祁斌：关于多层次资本市场体系的十点思考

本文最初完成于2012年1月，为其时作者思考多层次资本市场体系时所形成的一份内部研究报告。目前，新三板建设已经推向全国，四板建设也在各地有序推进，现将原文作少量修改予以发表，以期对正在推进的多层次资本市场建设工作有所参考和借鉴。本文讨论的多层次市场特指股权类市场。

一、交易所市场与场外市场

场内市场与场外市场本质上并不是对立的，在某种意义上，其界限是模糊的，也是可以转化的，差别仅在于流动性、价格发现模式（集合竞价或券商撮合）、券商参与方式等。

例如，场外交易市场和交易所市场不是一成不变的，场外市场发展到一定程度可以升级成为交易所。美国早期在纽交所外的路边马车上进行的交易，即为场外交易。1971年，美国将遍布全国的各自场外市场用电子网络联系在一起，形成纳斯达克市场，由于其迅速地发展和流动性增强，20世纪90年代末期，纳斯达克向美国证监会申请成为交易所。此外，由于电子网络的高速发展，在21世纪初，欧美一些大型券商主动相互联网交易，形成了一定意义上的场外交易市场，意欲部分取代交易所的功能。

二、多层次资本市场将形成“正金字塔形”

从顶层设计的角度，我国可以形成交易所、全国性股权转让市场（简称“新三板”）、区域性场外市场（简称“四板”）及券商柜台场外市场（简称“五板”）三个大的层次，服务于多元化国民经济发展需求和多层次投资者投资需求。三者的挂牌或上市企业准入门槛、投资者资质管理、信息披露要求、流动性、交易方式和监管方式等有所不同，但基本原则应该一致，即“书同文、车同轨”。这三个层次市场的发展将最终将形成“正金字塔形”的多层次资本市场体系。

在此之下的是已经近万家的PE、VC机构，以及越来越多的天使投资者，它们将与多层次资本市场体系形成良性互动。

表1. 建设多层次股权资本市场

三、主板、中小板、创业板和新三板

交易所市场中的主板、中小板和创业板市场将以信息披露为中心，推进股票发行注册制。适当放宽创业板对创新性、成长型企业的财务准入指标，建立专门层次，为尚未盈利的互联网和科技创新型企业在创业板上市创造条件，并实行不同的投资者适当性管理制度。新三板市场将以较低准入条件和更便捷核准为特色，提供转板机制，逐步增加活跃度和流动性，拓展民间投资渠道，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力。预计未来3~5年内，挂牌公司可达数千家。

四、四板和五板

统一监管下的场外交易市场包括四板和五板。四板即区域性股权市场，将帮助解决更多基础层面企业的融资和改制需求，为高层次市场提供储备，区域之间不同市场未来亦可进行整合。五板即券商柜台交易市场，将以单个券商为起点，尝试场外交易和业务，逐步扩展至券商间联网或联盟；亦可与区域性市场相互融合或协作。

五、转板机制

三个层次的企业之间可以自由转板，只要满足被转入板块的准入要求即可。如果把交易所比作大学的话，那么全国性场外市场（即新三板市场）可以比作全国电大，而区域性场外市场（即四板市场）可以比作有牌照的补习班或培训机构。

例如，从交易所板块退市的公司可以进入新三板交易，亦可进入某四板市场交易；某四板市场交易的公司，若达到标准，亦不必经过新三板市场，可以直接申请到交易所上市。

六、新三板与四板的建设时序与风险防范

从时序来看，新三板市场和四板市场的建设，应以新三板为优先，但亦可差不多同时起步，两者并不矛盾，更多的是互为补充。新三板如果以较快速度建成并成规模发展，则建设四板的紧迫性会得到部分缓解。但从长期来看，因我国中小企业的数目众多，对融资和完善治理结构的需求巨大，社会的财富积累和管理需求也激增，四板的必要性依然存在。

对于暂时不能进入交易所或新三板交易的企业，进入四板市场挂牌会有诸多益处，例如，完善治理结构，增强透明性，接受市场监督和约束，从而提高企业乃至整体经济的质量，正如暂时没有考上大学的学生在补习班中学习仍然可以获益良多一样。而这些区域性市场的兴起，又会极大地促进当地市场经济的发展。

新三板和四板建设过程中应在若干方面做好制度安排，防止或减少创业板发展过程中出现的一些如过度炒作等问题，但也不可避免地会出现各种新的问题，对于社会舆论和投资者预期的管理应是工作的重点之一。

七、四板的监管与管理

四板建设可依托于地方政府，但亦应充分发挥市场机构的力量，应聘请熟悉资本市场的专业人士进行管理，并应建立监管协调机制。为防止出现可能出现的风险和“一放就乱”的现象，四板的建设原则上可以根据省级行政单位进行建设，应遵照资本市场一般运行规则，以便形成统一市场体系；或改造条件较好的产权交易所，“成熟一个批一个”。投资者宜先限于本地区并有一定的资质要求。具体日常监督和风险处置可由各地地方政府负责，但应建立与地方证监局的协调监管机制如联席会议制度等，确保多层次资本市场体系整体运行机制基本一致，出现严重问题时中国证监会可以提出谴责甚至吊销其牌照。

四板建设中应重视资本市场人才。由于地方普遍缺乏资本市场方面的人才，应更多聘请和吸引熟悉资本市场的专业人士，而这些专业人士参与地方经济建设，也将更好地扩大资本市场的覆盖面并有效地促进当地经济的发展。一个常见的误区是只从本地政府机构派遣人员组建四板市场管理团队。

八、四板建设应重视经济发达和具备战略意义的两类地区

四板建设可视经济发达情况和企业发展需求分批次进行，经济相对发达且企业资源较为丰富的地区，如北京、上海、广东、浙江、江苏、山东等地，条件较为成熟，可以先行推进。

具有战略意义的地区，如新疆、福建和广西等地，亦应重点推进。此举将加强我国经济对周边国家或地区的辐射力，营造更加有利于我国经济崛起的周边环境。例如，在乌鲁木齐周边方圆1000公里的范围内，没有其他城市与之竞争，如果乌鲁木齐能够发展一个活跃的四板市场，在有管理的开放条件下，哈萨克斯坦或吉尔吉斯斯坦等国的企业有可能来乌鲁木齐挂牌或融资，将有助于我国最终解决东突等问题；又如，福建或厦门的四板市场可以有管理地开放给台湾地区中小企业和高科技企业，成为进一步强化与台湾地区的经济纽带、融合台湾经济体、加速两岸统一的重要举措；再如，在广西或南宁的四板市场，可以有管理地开放给越南等东盟十国，向这一地区辐射我国经济的影响力。

九、跨区域市场与区域市场整合

区域性市场的建设，因各地经济发达程度和建设进程不同，将不可避免地分批进行；区域性市场的发展初期，可限于仅对本区域企业开放；在发展到一定阶段后，可以引进一定的竞争机制，适度允许区域性市场对其他地区的企业开放，或适度允许区域性市场的跨区域并购，从而形成若干规模较大的区域性市场；部分经济欠发达、建设区域性市场的必要性不大的地区亦可考虑从一开始即可考虑与临近区域共同建设并由该市场覆盖，如西藏可考虑与四川共同建设四板市场。

十、大中华区交易平台的整合

未来若干年，可考虑上海、深圳、香港、台湾四大交易所建立跨区域的统一交易平台或进行一定的整合，以提升市场交易效率，增强规模效应，并进一步强化大中华经济圈的概念，形成东亚金融和经济板块的核心，提升国际竞争力，与纽约、伦敦等国际金融中心形成抗衡局面。这一统一交易平台的规模效应将有可能使得周边金融市场如韩国、日本、新加坡及东盟十国的交易所主动要求加入，否则其将面临边缘化的危险。按照这样的发展趋势和路径图去推动，会有力地帮助中国经济融合周边经济体，有助于化解遏制中国的势力，推动中国经济的崛起。