巴菲特适合中国么？

　　《证券市场周刊·红周刊》作者 袁园

　　与巴菲特“结缘”的投资人很多很多……

　　本期红周刊、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾任俊杰先生可谓是证券市场的元老，他先后在中国人民银行总行金融研究所、人行深圳分行、证券公司、基金公司等单位任职，20世纪90年代初曾参与B股市场的创建工作。任俊杰1996年第一次接触巴菲特投资理念，“最初因《胜券在握》这本书结缘巴菲特，而至今每一年的《巴菲特致股东的信》都会反复研读，自己研习实践十几年，仍然在不断思考：巴菲特的东西都是正确无误的么？它是否适合我国股市？是否适合我们每一个人？”任俊杰仍然对真知怀着敬畏之心。

　　价值投资简单却不容易

　　《红周刊》：针对我国最近几年的市场行情，很多人发出质疑，巴菲特到底适不适合中国国情？

　　任俊杰：我看过不少美国学术界对于价值投资和巴菲特的评价，其中一个具有代表性的观点是：巴菲特其实只是统计学中的一个特有现象，即找1000个人去掷硬币，最终总会有10个人能连续掷出正面。后来我就想，我不能只看巴菲特的信，还需要去思考这样的质疑。我看书很杂，有效市场、证券组合理论、资本资产定价模型、行为金融学等等什么都涉猎。看完一圈下来，我的结论是：第一，老巴的东西还是对的；第二老巴是可学的。得出这两个结论花费了很长时间，因为只有抓住老巴的精髓才能得出结论，才能去判断这个精髓在中国资本市场有无实现的可能性。

　　《红周刊》：那您觉得老巴最精髓的东西是什么？

　　任俊杰：巴菲特的投资框架就像一座“七层塔”，我把它分为七个组成部分（我和朱晓芸写的那本书《奥马哈之雾》提到：塔层1，将股票视为生意的一部分；2，正确对待股票价格波动；3，安全边际；4，对“超级明星”的集中投资；5，选择性逆向操作；6，有所不为；7，较低摩擦成本下的复利追求），排在最下面属于基石的部分是“买股票就是买生意”。如果试图把老巴和其他投资者区分开来，这条标准是最有效的。这个思想来源于他的老师格雷厄姆。

　　人们常说巴菲特是85%格雷厄姆+15%费雪，我认为老巴之所以说自己是85%的格雷厄姆，一个基本原因就是因为这一思想。一次老巴接受采访时曾这样说过，“世界上对我影响最大的三个人是我的父亲、格雷厄姆和芒格”。谈到格雷厄姆时他是这样说的：“他教我跳出这个市场，冷静地在远处观察，不要被市场的波动所引诱”。我觉得，这是对格雷厄姆“将股票视为生意一部分”思想的基本解读。

　　我经过十多年的投资实践后，觉得这一思想同样适用于中国股市。

　　《红周刊》：现在很多人仍然认为格雷厄姆对老巴的影响就是“便宜、捡烟蒂”。同时，不同的人对“以合理的价格去买优秀的企业”解读有很多版本，怎么理解这个“合理的价格”？

　　任俊杰：格雷厄姆说“投资的精髓在于安全边际”，之所以这样说，是因为他经历了1929年的美国大萧条，经历了企业巨大的跌宕起伏和业绩波动，所以“够便宜才够安全”成为他骨子里的思想。另外，当时美国市场已经有一些基于企业未来买股票的思潮，对此老格则表示出很大的疑虑。他认为这样容易把自己陷于一个很危险的境地，因为你不可能看得很准，如果再加上买入的价格很高，投资者就会很危险。

　　但是到了后来，当巴菲特再谈安全边际的时候，我觉得他和芒格已经将这一思想再次予以丰富了，这个改变来自于费雪、芒格以及巴菲特自己的投资实践。现在很多人认为PE不高就是便宜，但老巴会先判断“E”,即基于对企业商业特质的了解，得出一个大致的E来，然后再看价格，这时才能确定是否具有安全边际。这一做法与格雷厄姆原来的思想是不太一样的。

　　巴菲特认为经过时代的发展等因素，可以先判断一个人是不是一个“胖子”，当他不是“胖子”的时候，100元可能也是太贵，当他是个“胖子”的时候，200元也可能是便宜的。老巴和芒格曾经在深圳与投资者有个对话，当时有个细节，就是在谈到“安全边际”的时候，芒格插话“现在我们对这个事情的理解和做法，已经和以前不太一样了。”所以什么叫合理价格？我个人的理解是，首先要看到“E”，而不仅仅是“P”是多少。

　　《红周刊》：您对估值是如何理解的？

　　任俊杰：这其实涉及到估值理论与实践。从理论上说，老巴在不同场合提过很多次，对折现一元的东西要尽量用四毛去买。这是一种估值方法，但是我觉得在实际操作中巴菲特有可能不是简单地复制这种做法，应当还有更简单的方法。

　　《红周刊》：您的书中也提到巴菲特在进行企业价值评估时，可能通常用更为简单的方法，而非现金流折现。2014年巴菲特致股东的信中提到“农场”和“纽约房地产”两个非股票投资也是如此简单，这个简单的方法是什么？

　　任俊杰：现金流折现作为公司内在价值评估的基本思想是不会改变的，但有时在确定一家公司是否值得买时，计算一下它的“年复合回报率”可能是其中一种简单模式。例如一家公司过去七八年甚至更长时间每股收益增长率为15%，分析之后认为未来十年很大概率还会以15%的速度增长。如果现在PE15倍,进一步分析10年以后PE是多少，如果10年后15倍PE的概率很大，那么会得出一个大致的结论，即理论上,当十年之后卖出或者做市值计算的话，持有这个公司的年复合收益率大约就是15%（未含股息）。

　　在这个评估过程中，投资者只需要确定两点：第一，公司每股收益的长期增长率（5~10年）；第二，买入PE和评估期结束时的市场PE，一个简单的评估过程就完成了。

　　当然，不管是复杂（需要先估内在价值，再看投资价值）还是简单计算，这里面关键有一条，就是你要尽量懂企业，没有这个前提，其它就不存在了。现在很多人把精力花费在贴现公式上，却忽视了怎么把一个企业搞懂，这才是最重要的。

　　《红周刊》：我发现在您具备了十几年的投资经验、也看过各种各样的投资理论之后，反而把很多东西归于简单化了。

　　任俊杰：很多人说价值投资很简单是在误导大众，其实当老巴说价值投资很简单时，我理解他是指投资的概念很简单，即买股票就是买企业。而这个所谓简单概念是相对于市场上林林总总的复杂投资理论而言的。但是买企业简单么？一点都不简单！

　　我的选股框架

　　《红周刊》：刚才一直讲老格和老巴，您个人投资这么多年，有何感悟？

　　任俊杰：如果2003年算是我的个人投资开始步入正轨，至今的回报我还是满意的。2003~2005年买入至今还在持有的上市公司有贵州茅台、双汇发展，华侨城，张裕B。不过需要说明的是，上述有的股票我是一路逐步建仓的，因此成本不能以10年前的价格作为计算基础。而有的股票则是一路逐步减仓的，现在已所剩不多。在我看来，股票投资就是做好两件事：1，选准；2，拿住。而选准相比拿住而言，个人觉得会更难一些。

　　《红周刊》：茅台您也一直拿着，据了解您在120元又加仓了，这个决定是如何权衡的？

　　任俊杰：只是觉得这个价位不仅风险不大，而且还会带来满意的回报。120元相当于动态PE不到10倍，意味着当年投资的即时回报就大于10%。然后大概评估一下未来增长，如果未来增长约15%，十年以后市场PE还不到10倍，那年复合收益率就是15%。现在下跌是外部原因主导，如果几年后外部不利因素消失，PE很可能提升至15倍甚至更高，国际上优秀酒企业的估值都在15倍左右或以上。

　　另外，茅台与国际顶级烈酒最大的区别是不可替代！甚至把红酒加进来也还是如此。老巴讲过特许企业的三条标志：第一被需要；第二难以替代；第三有定价权。如果认识到这一点，茅台的合理估值就不会长期低于15倍PE。有人担心今后喝茅台的人会越来越少，但我觉得情况远没有这么悲观。

　　《红周刊》：类似茅台这样的企业持有了十年左右，中间做波段么？

　　任俊杰：我不做波段。尽管老巴也讲过卖股票的几种情况：第一企业基本面发生了改变；第二价格出现了过分高估；第三发现了更好的企业。

　　操作上不做波段，是因为我认为很难，特别是当持有标的不变，只是基于价格高估而卖出，等待价格低估再买入这种情况。费雪曾经专门讨论过这个问题：“我从来没见过高价卖了低价再接回来的成功案例”。此外，对于我个人而言，即便可以成功进行高抛低吸，也一定会很辛苦。投资也是一种生活方式的选择，干嘛把自己搞得那么累呢？

　　有人说巴菲特之所以会长期持股是因为他不断有新钱进来，没必要玩“沟槽里的猪”的游戏。也有人认为是他后来资金规模大了，不方便进出。但我还是认为轻易换掉一个长期持有的好公司，然后再去找一个更便宜的公司是有风险的。老巴也说过：“既然发现了一个好的，为何还要去尝试其它的呢？”

　　当然，不做波段和适时卖出是两件事。我前面说了，我也会卖出，卖出的理由通常只有一个，企业的基本故事发生了改变。不过，这一点并不容易掌控。

　　《红周刊》：我们刚才聊的是“拿住”，至于“选准”有没有一个标准化的分析框架？

　　任俊杰：抛开价格问题，老巴选股有两个层面，第一个层面是商业模式，即寻找被需要、难以替代、具有定价权的特许企业；第二个层面是护城河。他认为第一个层面虽然看起来很美丽，但是第二个层面才最关键，因为只有具备护城河才能长久的实现美丽。我的框架和以上两点有融合。我自己有几把尺子用于企业衡量，第一是看外部结构，波特五力讲的就是这个概念。第二是看内部结构，它可进一步分解为两个部分：企业异质资源和核心能力。第三个是看财务，主要看企业在股东价值管理上的表现。第四是看企业有无蓝海机会。第五和第六与老巴有关：看企业是否简单易懂以及买入价格是否有安全边际。

　　比如茅台镇里的那块15平方公里的土地就是茅台公司宝贵的资源，至少现在人们还没有发现其它地方可以做茅台酒。另外还有兑酒师以及足量的老酒储存等等，这些都属于公司的异质资源。再比如我2008年买天士力，发现公司从中药研发、药材种植，再到后面的提取、制作、销售等，已逐步建立起了一个现代化和国际化的中药产研销平台，别人很难超越，再加上逐步强化的品牌效应，就构成了公司的核心能力。

　　经验教训与思考

　　《红周刊》：您在投资过程中有什么经验和教训？

　　任俊杰：期间有很多教训，比如说张裕B，最高近70多港元左右，现在只有十几元，虽然我在30多元出售了大部分，但问题还是出在“选准”上。它要求你不仅一开始要选准，持有期内仍然会持续面对同样的问题。

　　张裕深度回调应当有三个原因：第一是经济下行，葡萄酒本来就不是生活必需品；第二就是进口酒冲击，当大批量的进口酒进来后，很多人（特别是年轻人）会更加崇尚国外葡萄酒。当然，张裕的性价比如果不高，也是怨不得别人的；第三是反三公消费。张裕的产品区域大多在中高档，当然，张裕在此次经济下行和反三公中受到的影响如此之大，包括进口酒的冲击力度，均超乎了我原来的想象

　　《红周刊》：老巴在各种场合对喜诗糖果津津乐道，但您却觉得对于一般的投资者而言，该公司未必是一个最好的投资标的，为什么？

　　任俊杰：老巴将自己的投资结果分为三类储蓄账户：最佳账户、良好账户、最差账户。最佳账户列举的是喜诗糖果，但这里有个前提，就是巴菲特自身有强大的投资能力，他希望喜诗能把赚的利润尽量分给自己，然后他再去创造比原投资项目更高的利润。

　　但普通投资者做不到这一点。你投资喜诗，喜诗每年分给你很多现金，你用它干什么呢？这后面可能就会有风险。因此，那种能不断把资金投入到高回报事业的公司，也许对你才是一个更佳选择。要知道驱动公司价值的轮子其实有两个，一是资本回报，二是资本增长，所以说，投资标的好不好应同时看这两个方面。

　　《红周刊》：芒格说“告诉我会死在哪里，我就从不去那个地方”，您不去哪些地方？

　　任俊杰：这个理念里有一些质朴的思想，老巴后来也接受了这样的思想，所以他会经常告诫自己少犯些错，特别是不做或少做愚蠢的事情。他不断重复格雷厄姆关于“投资第一条是不要亏损，第二条是记住第一条”这一准则，这和芒格的思想是相通的。对于我个人而言，简单来说就两条：1，寻找尽量能通过我自己标尺的企业；2，拿住它，没有特别好的理由时不要抛出。

　　最新的价值选择

　　《红周刊》：您现在看好哪个领域？

　　任俊杰：我主要还是看企业怎样。我现在的持股分布主要是酒、药、肉、玩、妆、钱。钱是指银行。银行目前四、五倍的PE反映的是市场悲观预期，担心不是没有道理，只是有点过了，也就是说实际情况可能没有大家想象的那么差。

　　《红周刊》：您对银行的看好是过度反应向正常回归的过程？还是银行具备好行业的标准？

　　任俊杰：通过学习我认识到，老巴在谈到估值的时候，不是说买股票就一定比买债券好。当通过计算，发现债券比股票好的时候，那就应该买债券。他所谓的好与不好，重点是内在价值与市值的差距，如果差距够大，可能债券也是一次好的投资。

　　说回到银行，看其未来每股收益的增速，可能不如茅台等很多行业，但其内在价值和目前的价格相比，银行可能会更有估值优势（当茅台PE10倍左右时，也具有一定的估值优势）。当然，看不准或不认同，不要碰就是了。