溢价4倍 旋极信息收购隐患大

　　《证券市场周刊·红周刊》作者 田刚

　　旋极信息（300324）年报显示，2013年公司营业收入2.43亿元，同比减少了13.67%，净利润2222万元，同比减少了52.61%。尽管公司在董事会讨论中认为，公司2013年通过投资收购的外延式发展来增强总体抗风险能力，但是记者却发现，旋极信息个别收购案存在很大隐患，特别是在溢价4倍收购中软金卡上，不仅收购标的严重依赖大客户中石油，而且其参考的收购市盈率恰好是公司顶峰时的市盈率。这种估值过高为后续发展埋下了隐患，也造成了对中小投资者的不公平。

　　收购中软金卡，原高管套利千万

　　旋极信息2013年12月23日发布了《支付现金及发行股份购买资产预案》，计划以1.6亿元的评估价值，从三名自然人手中购买中软金卡100%股权，相比中软金卡账面净资产溢价了401%。在旋极信息发布收购中软金卡公告前1个月左右，中软金卡还不属于这三名自然人所有。根据预案披露的相关信息，此前中软金卡还是一家外商独资公司，惟一股东是注册在英属维尔京群岛的集能国际有限公司（下称“集能国际”），实际控制人为香港公民林杨。而在2013年12月25日，集能国际以1.5亿元的总价向中软金卡的总经理王益民、副总经理赵尔君和财务总监杨宏转让了全部股份。

　　由于中软金卡的经营规模并不大，因此旋极信息的此项收购计划并不属于重大资产重组。假如这宗收购碰触到了重大资产重组的红线，也便无法顺利实施了，因为证监会规定作为重组注入资产的目标公司在最近三年不应存在实际控制人转移的现象，而中软金卡则是在被旋极信息计划收购前1个月，刚刚完成了实际控制人的转移。

　　监管部门之所以设定实际控制人持续性这一指标，恰恰是考虑到实际控制人变更可能带来公司经营层面的不稳定性，增加经营风险和管理风险。对此，旋极信息在预案中称原实际控制人“并不参与中软金卡的日常管理工作，股权同经营权分离已久，管理层全面负责公司的日常经营”，并基于此保证“能够继续维持稳定的运营和管理，保证标的公司和上市公司未来盈利预测的顺利实现。”

　　中软金卡未来的运营和管理是否能够保持稳定，尚待时间的检验。可以肯定的是，作为本次收购交易资产出让方的三名自然人，确实捡了个大便宜。在1个月前刚刚以1.5亿元总价获得的股权，转手就以1.6亿元的评估价转卖给了旋极信息。考虑到预案发布之后，上市公司二级市场股价还出现了一定幅度的上涨，则这三名高管实际获得的对价也有所增值。

　　短短一个月时间，就获利超过千万元，这实在是一桩好买卖。那么，为什么旋极信息不从中软金卡原股东集能国际手里直接购买股权，而是通过三名高管之手买入中软金卡股权呢？为什么旋极信息就不能为原有股东节省下这1000万元的费用呢？

　　更加耐人寻味的是，旋极信息针对此宗收购交易从2013年9月23日开始停牌，彼时申请停牌的理由为“重大资产重组”，而从后来的实际结果来看，应当就是收购中软金卡的这宗交易，但这项交易距离“重大资产重组”的界限尚有相当大的差距。关键是，从时间安排来看，早在2013年9月份的时候，旋极信息与中软金卡就已经有了接触，而三名高管则是在11月末才受让了公司股权，这很显然是在与旋极信息达成了交易意向之后，才决定插手中软金卡股权。正所谓“不见兔子不撒鹰”，中软金卡3名高管轻松获得了一笔过千万元的套利利润。

　　当然，经过股东大会审议通过后，旋极信息甘愿当这个“黄盖”也便令人无可厚非。更值得关注的还是，中软金卡的股权，是否真的值得旋极信息为之付出4倍的溢价？

　　收购市盈率参考失当

　　中软金卡从属于软件开发和维护行业，表面上与周期性行业不搭界，但实际上该公司自身有着很强的周期属性。根据收购预案披露的信息，中软金卡所依赖的加油站软件服务业务的基础，是该公司集中在2009年~2010年这两年间销售的软硬件产品，这些产品的更新周期均为5年，以此来计算，该公司在2014年和2015年将迎来原有软硬件产品更新高峰，并给该公司带来业务量和盈利的保障。

　　根据公司公开信息，中软金卡在2011年~2013年期间的经营并不出色，营业收入持续大幅下滑，从2011年的7689.71万元跌落至2013年1~9月的3121.55万元，而该公司所倚重的嵌入式产品销售收入更是从2011年的5657.73万元跌落至2013年1~9月的1875.76万元；同时，2012年全年盈利还不足600万元，同比业绩几乎出现了腰斩。可以说，不管是从业务角度还是从盈利角度来看，这都是一家处在急剧萎缩状态的公司。

　　就是在这样的盈利形势下，中软金卡原股东敢于承诺2014年-2016年间分别实现净利润2080万元、2496万元和2870.4万元，相比2012年的低谷和刚见回暖的2013年都有很大幅度的跃升，正是看到了2014年和2015年产品更新周期的到来，而这又恰恰是中软金卡原股东做出利润承诺的主要年份。不难预计，在度过了2015年产品更新周期之后，中软金卡将再度迎来盈利的低谷。

　　问题在于，根据收益法评估，旋极信息在为中软金卡支付对价时参考的盈利标准为2017年之前持续增长，且从2017年之后保持稳定。但是这与中软金卡经营的周期性却存在很大出入，而且原股东盈利承诺的年份恰好处于产品更新周期中，预计将出现盈利低谷的年份则不再受到盈利承诺的庇护。这样的资产评估结果和盈利承诺差异，对于旋极信息的股东而言，实在是很不公平了，这也就构成了中软金卡估值过高的另一大隐忧。

　　除了周期性盈利之外，中软金卡还存在单一客户依赖的风险，公司的主营产品为石油天然气消费领域的软件、信息系统和嵌入式系统开发、销售、运营和维护。根据披露的信息，中国石油一直是中软金卡的第一大客户，2012年和2013年1~9月的销售贡献比重超过了60％，而2011年的销售占比更是超过了80%。对此，收购预案中阐述道：“较高的客户集中度会使得公司的议价能力、销售规模等方面在一定程度上受到下游客户的影响和限制。”特别是公司的大客户中国石油正在进行油气改革，未来不确定性增大，这也将会一定程度上影响到中软金卡对该客户的销售。

　　旋极信息自身的经营数据也存在着诸多疑点。公司2013年年报净利润同比大降52.61%，而每股公积金只有2.59元的情况下，公司仍然推出10转10、派0.5的高送转分配方案，这不过是为了掩饰其真实经营状态的空虚，甚至还不乏涉及财务造假的嫌疑，本刊将持续予以报道。

　　旋极信息外延式并购能力堪忧

　　旋极信息的对外投资能力本身就比较令人担忧，从2013年年报披露的数据来看，合并范围内的子公司盈利能力都很“鸡肋”，净利润最高者还是充当了旋极信息出口产品“中转站”的、稳赚不赔的璇极国际（香港）有限公司，也不及800万元；反倒是由旋极信息参股的上海索乐软件，净利润甚至都超过了上市公司本身。

　　来看旋极信息先前的一项具体投资，比如子公司北京麦禾信通科技，在旋极信息上市之初，麦禾信通还仅是其持股33.5%的参股公司，并未被纳入到范围之内。在招股说明书中，旋极信息解释并未控股麦禾信通的原因为“麦禾信通业务为400电话电信增值服务业务，与公司主营业务嵌入式技术应用与服务属于完全不同的业务领域，不存在与公司进行业务整合的可能性，因此公司对麦禾信通的投资仅为财务投资，自始至终未对麦禾信通进行实际控制”。

　　然而此言落地不足两月，也即旋极信息上市后的第2个月（2012年7月），随即就控股了麦禾信通，将招股说明书中的“不存在与公司进行业务整合的可能性”之解释忘得干干净净。公告显示，旋极信息从该公司其余股东手中溢价收购了麦禾信通的股权并实现了控股，因此还形成了34.87万元的商誉，在2013年旋极信息对麦禾信通又进行了增资。

　　但是麦禾信通在被旋极信息控股前的2011年亏损额还仅为10.39万元，被控股后的2012年亏损额即扩大到了69.71万元；在旋极信息2013年报中并未再详细披露麦禾信通的经营数据，记者注意到，旋极信息针对控股麦禾信通形成的34.87万元商誉全部计提了减值，可想麦禾信通的实际经营结果有多么糟糕了。

　　将一家“不存在与公司进行业务整合的可能性”、由几乎没有任何盈利能力的公司股权溢价收购过来，并于次年就针对溢价的商誉部分全额计提减值，旋极信息的这桩投资实在是太令人匪夷所思了。在代为承担了麦禾信通原股东本应承担的亏损之外，还给予他们数十万元收购溢价，留给旋极信息股东的却只有新增的亏损。

　　从这一案例中不难看出旋极信息对外投资决策能力是非常低下的，那么投资者凭什么可以信任该公司的其他对外投资，也包括本次增发指向的中软金卡投资项目呢？