明年滬指或有“千點震蕩”

　　☉阿琪

　　11月份以來，眾多利好齊聚股市，超萬億規模的鐵路基建項目獲批、“一帶一路”戰略、滬港通啟動、不對稱降息、信用賬戶獲准打新、房地產銷量復蘇、存款保險制度逼出超額存款……於是，各路資金蜂擁而入股市，並一不留心創造出了日交易量破萬億的紀錄，股市行情自然熱情高漲，出現久違了逼空架勢。這波行情逼空式上行的動力，正是來自於我們11月初分析提示的金融與地產。

　　金融與地產的上漲邏輯分別是人民幣國際化和鼓勵房地產消費。我們注意到，在這些大家伙講大故事的時候，已經講了兩年多“新興+跨界”故事的高價小盤股紛紛滯漲，這表明盡管當前市場流動性十分豐富，但還不足以撐起兩片天空，也表明行情的風格輪動已經發生。

　　盡管當前大盤股的行情表現出現了小盤化，但大市值股還是要講些估值的，對於本輪由大故事驅動估值修復的金融地產股來說，估值修復的目標又是什麼呢？對大市整體趨勢又構成怎樣的影響呢？

　　首先，在流動性充裕態勢下給予中性偏樂觀的合理估值倍率后，銀行與非銀以及“起身”之前的房地產板塊合理估值修復空間最大。正因為如此，在大故事的引導下被注入的資金也最多，行情修復幅度最明顯。即使在行情已有較大漲幅后，金融與非銀的估值潛在修復空間依然最大，因此被市場繼續看好。

　　其次，基於市場已經發生風格輪動，低估值藍籌股開始受寵，風格切換后A股的結構化特征依然明顯，高估值滯漲、新興產業小市值股開始受到注冊制預期影響已經顯現，未來進行估值修整的趨勢比較明顯。為此，從估值修復正能量、估值修整負能量的幅度結合各自市場權重來看，在估值修復與修整正負能量相抵后，大市的合理估值中樞約在2840點左右。在目前流動性高度充裕時會出現估值溢價，但預計后期在此估值中樞位附近會有比較頻繁和劇烈的拉鋸震蕩。

　　第三，2014年下半年以來A股的強勁反彈，信用業務中的融資余額急劇擴張功不可沒，但信用交易助漲也會助跌，“資金市”行情特征比較明顯，結合基本面比較弱的狀況，2015年A股或以大起大落（或大落大起）為主要特征，即明年行情的波動性或顯著擴大。根據上証綜指的波動率特征，2015年上証綜指的波動率有望從2012-2014年的25%擴大到40%以上。如果把2840點作為中性偏樂觀大市合理估值中樞，上下給予20%的波動幅度即2400-3400點或是明年A股的主要波動區間，即“千點震蕩”或是明年A股的主要特征。

　　第四，在大市穩健期，估值修復貢獻行情正能量的板塊起主要驅動作用，存在估值修整壓力的板塊則滯漲﹔在行情調整期估值修整貢獻負能量的板塊起主要作用，低估值板塊或滯漲，從而構成行情結構化的主要脈絡，進而也在擇股方向上提供出趨利避害的參考。

　　近期的金融地產股以及其他大盤藍籌股行情使大多數投資者有踏空的感覺，其原因除了對人民幣和資本業務國際化、資產証券化破解銀行不良率，信用業務與資本創新業務大發展以及注冊制給券商創造黃金發展期等因素認識不足以外，另一個重要背景是，目前在宏觀層面急需通過資產証券化對社會超額流動性化虛為實，使其既具“吸納器”功能、又具“轉換器”功能的股市進入了一個大發展時代。雖然股市大發展不是行情持續走牛的必然因素，但股市大發展需要股市穩定為必要基礎。

　　盡管目前A股交易量頻創全球新高，但按照A股歷史上的天量與地量倍率，結合信用業務的杠杆比例，我們預計后市即使出現真正的天量，按照“天量之后有天價”的關系，目前行情只是“逼空”，還沒達到“逼瘋”的程度。從“故事+估值”雙驅動的角度來看，在流動性“很任性”的態勢下，后市行情雖有震蕩，但擇股方向依然是銀行與非銀。