悉心呵護股市投資熱情監管亟待新思維

　　郝旭光

　　■年終專稿

　　滬深股市的新態勢，給監管提出了一系列新課題。在目前的市況下，市場各方的看法會因為角度、立場不同而不同，管理層對此一定要有定力，有定見，適應上漲的新常態，充分尊重市場。滬深市場確有隱患，最鮮明的表現是穩定性差，會突然出現沒有征兆的巨幅波動，這是在股市上漲新常態必須高度注意的問題。因而，避免指數的巨幅波動理應成為監管當局考慮的最重要目標。

　　對滬深股市而言，2014年是不尋常的一年。滬市自2007年10月16日見頂6124點后，綿綿熊市長達7年，但從今年9月到上周，上証指數猛然發力上漲了近40%﹔較之2013年上漲了近50%。兩市成交量又於12月5日突破了萬億。環視全球市場，滬深股市由2010年至2013年連續4年跌幅名列前茅一躍而為漲幅位居榜首。

　　筆者認為，滬深股市正在回歸理性，管理層一定要多加呵護。

　　眼下行情剛漲了不到三個月，已引起了一些市場人士激烈非議，其中最重要的理由是，我國經濟下行的趨勢還沒有減緩跡象，宏觀經濟形勢不支持股市上漲﹔而天量總是伴著天價，指數頂點已出現。這樣的觀點值得商榷。

　　從心理學角度來說，一個人做不做某事，取決於他能不能、願不願、敢不敢。在股市裡，願不願和敢不敢可能是同一個問題，敢投資，是覺得可以盈利，至少不會虧錢。能不能的問題，取決於有沒有資金。在股市裡，決定行情的關鍵是有多少資金（能不能），以及這些資金願不願意（敢不敢）進股市。有專家推算，從房地產和高利貸釋放出來的資金有數萬億之巨。隨著無風險收益率的下降，這些資金必須找盈利的地方，綜合比較，在所有資產中最便宜的就是股票，那麼多銀行股“破淨”就是一個典型的例子。

　　除了無風險收益率下降，改革紅利預期，兩融，杠杆比例擴大，估值修復等因素，推動這麼多資金相繼入市的更重要的因素，是市場參與者的行為受預期的影響。今年以來，投資人對改革紅利的預期與以往明顯不同。大家預期，這次改革是立體的、全方位的，經濟上包括國企改革和股市改革，政治上包括依法治國和依憲治國、大幅減少審批等等，就國企來說國資國企改革試點、混合所有者改革才剛開始，這必定要大大依托股市的健康穩定發展，而政府也明確提出了要積極發展直接融資。

　　另外，現在中小投資者非常看重分紅，而巨靈財經數據顯示，與往年相比，滬深上市公司2013年年報呈現出了注重分紅的新特征。有1892家上市公司發布年報利潤分配預案（現金分紅1857家），佔已披露年報公司的73.28%，合計現金分紅金額達7012.02億元，加上2013年中期分紅累計達到7617億元，超過2012年2500多家上市公司分紅總額的6773.59億元。強化分紅，特別是強化進入穩定發展階段的藍籌股的分紅機制，將真正地實現“價值”與“成長”投資風格的區分，從而引導股市逐漸邁向投資風格的成熟和多元化。

　　美國股市專注於高分紅類“價值類”投資策略在市場上漲階段能提供相對穩定回報，而下跌階段往往能提供較為明顯的保護，與“成長類”投資策略明顯區分，而在A股這兩類策略區分並不明顯。隨著A股上市公司分紅意識越來越濃，將逐步實現投資行為的多元化，有助於市場的成熟。

　　筆者曾經訪談了數十位學歷很高的職業投資人，他們選擇股票，一個重要的標准就是看上市公司是否分紅。因此，今年分紅公司和數量的增加，對以往滬深上市公司“鐵公雞”的形象是極大的改善，這也從另一個角度凸顯了滬深股市的吸引力正在增加。

　　至於天量成交，與以前沒有可比性。截至上周五，A股上市公司總市值為41萬億，已超過2007年10月16日6124最高點時的35.54萬億。這與兩市上市公司數量的快速增長有關系。有人統計，2007年10月16日6124點之后上市的1000多家公司，眼下總市值已高達14.5萬億。如扣除掉這部分，原先的1586家公司目前市值26.5萬億，距6124點的35.53萬億還有較大差距。而這還沒考慮扣除通脹因素。

　　滬深股市的新態勢，給監管提出了一系列新課題。歸納起來，大致有明確監管目標、慎用行政手段、提升主動預防性、建立可信的懲罰機制、強化監管及時性這幾個方面。

　　在目前的市況下，市場各方的看法會因為角度、立場不同而不同，管理層對此一定要有定力，有定見，適應上漲的新常態，不要總是試圖給正常運行的市場降溫。要充分尊重市場，不要隨意干預市場的正常運行。中國股市的持續、穩定、健康發展，對整個中國社會的發展有著重要的不可替代的作用，維護來之不易的慢牛市場至關重要。監管層凡事以維護公共利益、維護証券市場穩定健康運行為出發點，站在公共利益的角度，把眼睛盯在違規上，盯在操縱市場的行為上。努力防止和懲治違法、違規、欺詐，維護市場的平穩運行，防范市場的系統風險等。

　　毋庸諱言，滬深市場確有隱患，最鮮明的表現是市場穩定性差，會突然出現沒有征兆的巨幅波動，這是在股市上漲新常態必須高度注意的問題。因而，避免指數的巨幅波動理應成為監管當局考慮的最重要的目標，盡最大可能保護中小投資者不受欺詐。但股市隻能靠法律法規監管，不能以行政手段“調控”。以行政手段直接干預股市，實際上在強化市場的“政策市”預期。監管者一定要避免功利性的取向，更不能在股市大幅上漲時提稅率、增供給，因為恰恰是這些意在對市場降溫的措施，往往成為市場劇烈波動的根源之一。

　　提升主動預防性監管的本意，是強調監管者應把重點放在對違法行為的事前警示上，而不只是在事后懲罰。事后監管雖可懲戒違法違規活動，讓肇事者付出代價，但無法挽回沉沒成本﹔而預防性監管活動則能在最大限度上防患於未然。所以，制定法律、法規時，不能隻顧眼前，要考慮對市場的長遠影響，將來可能產生什麼副作用，為未來發展預留空間﹔要預判監管措施一旦出台市場參與者和執行者會有何反應，執行過程中會有什麼阻力﹔針對未來市場可能出現的新情況和新問題，超前研究和擬訂可供選擇的監管方案﹔為禁止性規定制定處罰條文。

　　要提高監管的有效性，還需建立可信的懲罰機制，並且制定和頒布政策的時機要恰當且及時。尤其處理市場的違規行為時，不能拖延。為此，監管者應建立詳細的數據檔案，設立監測市場變化的預警指標體系，建立監測市場違法違規行為、市場系統風險的積聚與爆發的先行指標體系。

　　（作者系對外經濟貿易大學國際商學院教授）