金台觀察：三缺陷致舊有貨幣政策調控疲軟

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從世界范圍的實踐來看，隨著金融創新和利率市場化推進，貨幣與實體經濟的關聯會趨於鬆散和不確定。也正因此，在市場化進程中，各國的貨幣政策框架大都隨之調整，從傳統的數量型政策（以信貸、貨幣為中間目標），轉向價格（以利率為中間目標）調控型框架。具體到我國，在過去幾年中，利率市場化不斷加速，貨幣政策環境也悄然發生了根本性的變化。金融主體的利率敏感度不斷提高，不僅對金融結構和資金配置產生了深遠影響，也極大地改變了政策的傳導路徑。數量調控的缺陷開始逐漸顯露，主要體現在如下幾個方面：

首先，政策有效性降低。隨利率市場化的推進，銀行資產、負債行為出現了明顯的變化，信貸以外的融資方式（即所謂的“影子銀行”）迅速發展，使中央銀行對信用及貨幣總量的控制力均明顯下降。當然，更重要的是，隨著微觀主體的利率敏感性上升，貨幣流通速度波動加大，貨幣數量與實體經濟的關系開始變得不穩定。這意味著，在中間目標控制能力下降的同時，中間目標與最終目標之間的關聯性也在減弱，數量型政策的有效性由此大打折扣。

其次，可能加大利率波動。在利率市場化期間，貨幣需求函數的利率彈性明顯增大，在這種情況下，如果發生外部沖擊，而中央銀行如果繼續以貨幣供給數量作為中間目標，就容易放大利率波動幅度，進而影響實體經濟穩定。從可獲得的數據看，在2008年之后，中國的實際利率波動明顯高於之前時期，也大大高於同期其他主要經濟體。這應與利率市場化加速的同時，有關部門繼續強化數量控制有關。

第三，可能干擾政策判斷。數量型政策框架關注的是銀行信貸、廣義貨幣等數量指標，近年也有將社會融資總量納入的傾向，但由於該指標仍存有缺陷，還難以充作貨幣政策的中間目標。當然，不管是盯住信貸、貨幣，還是社會融資總量，事實上都是以數量指標作為判斷政策鬆緊態勢的主要依據。在上述指標與實體經濟的關聯相對穩定時，這種判斷簡單、合理。但在關聯性降低的情況下，再根據這些指標來推斷貨幣政策態勢，就可能產生諸多矛盾。

比如，在過去幾年中，若以數量指標來觀察，我國貨幣政策大體平穩，除2009年外，歷年均無過大波動。但在實體經濟層面，企業融資成本卻一直居高不下，資金鏈不時出現緊張。事實上，從2009年以來，中長期實際利率劇烈波動並持續大幅上揚。之后雖有回落，但仍維持在歷史較高水平，遠高於同期主要經濟體。若以價格（實際利率）作為中間目標，過去兩三年的貨幣政策緊縮程度相當高，遠非很多人所認為的穩健。這種判斷，或許更契合實體經濟當下的實際運行狀況。

總體來講，在利率市場化推進過程中，隨著金融創新的發展和金融深化，數量指標的先導意義明顯減弱，而基於這些指標的數量調控政策，對實體經濟的影響效力也大為降低。在這種背景下，向價格型貨幣政策框架的轉變已成勢所必然。需要強調的是，我們並非不認同宏觀審慎政策的必要性，以及在價格調控基礎不完備的情況下，數量型政策仍具有的現實意義。只是認為，在利率市場化加速的背景下，有關當局應及早進行相關研究，逐步優化和調整現有調控方式，在放鬆數量管制的同時，逐步完善價格調控機制，為貨幣政策框架的轉型創造必要的條件。

(作者系中國社科院金融所銀行研究室主任)

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