范華詳解海外資產管理三大模式：靠天吃飯還是積極對沖

人民網北京8月23日電 （呂騫）中國財富管理50人論壇上海峰會23日召開，中國投資有限責任公司債券與絕對收益部總監范華在峰會上詳細介紹了國外三類主流資產管理模式，包括挪威60/40、耶魯捐贈基金及丹麥養老金ATP，並建議挪威的比較容易模仿，但是要求有比較大的風險承受能力﹔耶魯模式需要更多的積極管理﹔ATP如果沒有積極管理，僅僅在戰略上做風險平配，也可以達到很好的效果。

以下是演講全文

各位嘉賓，各位朋友，大家好。很榮幸接受中國財富管理50人論壇的邀請來跟大家分享海外資產配置的情況。我是09年加入中投公司的，在資產配置部門，2011年負責我們絕對收益包括債券的投資工作。之前在高盛工作。比較榮幸能有機會和很多海外機構投資者進行面對面的交流。后來中介機構投資者也開始跟我們取經。下面我拋磚引玉，給大家講講海外資產配置情況，待會兒我再給大家國內怎麼進行資產配置的建議。

資產配置的發展，其實還是比較慢的一個過程。我們把它簡化一下，從70年代開始，美國大類資產配置比較簡單，就是現金、本國股票、債券投資。到80年代，開始探索海外投資，就是全球股票、把房地產加到資產配置過程中。90年代更進一步的發展了一些另類投資。當時的另類只是高收益債、大宗商品。到2000年對沖基金、私募股權、基礎設施都成為了比較標准的資產配置產品。

過去十年我們如果看，2008年金融危機對整個資產收益有非常大的一個影響。之前股票基本是一直上漲，之后也是這樣，但是因為2008年的危機，導致很多機構資產配置在這十年的業績並不好。

最近五年國際大型資產管理機構都進行了反思。主要就是三個方面。一個就是資產配置的重要性。資產配置可以佔到90%的收益來源，但是很多時候是超過100%的，第二就是主動管理和被動管理，一些機構開始考慮阿爾法與貝塔分割管理，第三就是對沖。從兩個緯度分一下我們能見到的大型機構投資者，他們是不是有顯性負債，另外是不是進行負債對沖。

首先資產配置最重要的，就是要想清楚你的目標是什麼。回報目標是什麼，風險容忍度是什麼，通常大家會用波動率，但其實可以由其他的一些量度。還有就是能接受的最大跌幅是什麼。還有就是主動被動管理上，能不能有優秀的團隊做積極的管理。還有就是其戰略意義。

第一類，大學捐贈基金。資金來源、收益用途、監管者都有不同要求。大型的捐贈基金，像耶魯、哈佛，基本是兩三百億的規模，小型的就是幾億到幾十億不等。

第二類，就是養老基金。比如加州的CalPERS，德州Teachers退休基金大概是一兩千億美元的規模。

第三類，是主權財富基金。近十年以來有非常大發展，像挪威、新加坡，挪威有八千億美元的規模，中投是六千億左右。主權財富基金相對養老基金和捐贈基金有不同的情況，他可能資產沒有明顯的負債，另外風險問題也更大，更注重於長期的投資。

對於這些長期投資者來說，常用的收益目標是CPI+3-5%，有明確的風險容忍度要求，這樣來限制他們不能全部投資股票或者另類投資風險高的資產。在配的時候也有不同的方法，比如先做資產和風險因子分析，再進行組合構建方法研究，再考慮風險管理，然后在佔配置框架及業績基准進行選擇。

主流配置模式

傳統的就是挪威的60/40，還有就是捐贈基金配置模式，主要特點就是股票風險佔了90%以上。股市好收益都比較好，但是股市不好的時候他們會有比較大的波動。2008年危機以后，這兩類投資都有20%到30%的跌幅。所以他們比較受到挑戰。這個時候，丹麥ATP養老金為代表的機構，採取了風險配置方式，主要有三點：第一，他的風險類別上，平均配置，更注重配置於其他風險，淡化股票風險作用。第二，風險類別裡做了非常積極的管理，並且動態控制整個資產的違約風險。所以有更平滑的收益曲線。

這是1900年到現在的一個變化，基本股票好不好決定了60/40的表現好不好。看這個滾動的十年收益情況，實際有36%的可能性你收益是小於CPI+3%的。所以做資產配置，是靠天吃飯了，甚至15%的可能性會輸錢。特別是危機以后，現在的情況就是各類資產風險都大幅度增長，往前看大家把預期收益降得更地了。所以以后CPI+5%或者+3%的目標，非常難實現。

捐贈基金的配置情況

這是耶魯基金的配置，07年的配置，看起來更分散化，有股票、固定收益、房地產、大宗商品、對沖基金、私募股權。但是在08年也會遭受同樣損失，看他的風險，實際80%、90%的風險也是在股票上。耶魯這個模式，據統計，前20名的捐贈基金能在92到06年實現9%的回報，但是這個分化比較明顯。

這個右邊的圖主要顯示的是他們風險及在股票風險上，紅的是股票風險。從風險角度看，也很難達到一個風險分散化的效果。這張圖是另類投資的各個資產類別的第一象限管理人和第四象限管理人的收益差別。從債券基金講大概2%，前25%和后25%的投資管理人的收益區別，就是阿爾法的區別。如果到PE就是私募基金，這個差別可以高達12%。沒有做好的管理人的選擇，你的投資可能還不如公開市場的股權投資。

這個圖是不同機構在另類投資上取得的業績的區別。公司養老金、保險公司、公共養老金基本上回報在5%到10%之間。做咨詢的或者銀行，他們在私募上的投資收益可能都是負的。所以捐贈基金這個模式，其實不止是一個資產配置，起到了非常積極的管理作用。大家要考慮一下自己是不是能投到比較優秀的基金，是不是有人可以選出這個基金來。這個時候規模其實也是很大的因素。如果太大，在市場上可能找不到足夠多的優秀基金。太小，可能也沒有機會投這些好的基金。對耶魯、哈佛這樣他們是兩三百億美元左右的規模，實際通過他們的校友支持、其他的方式，也能夠投資到一些非常優秀的基金裡面。這對他們的收益有非常正面的一個影響。

丹麥養老金ATP的基金

他們有明確的資產與負債的關系，把資產和負債完全剝離出來，其中790億做久期配置，1200億做資產管理。久期就是要匹配負債，通過各種各樣的債券投資達到收益，所以沒有缺口不足的風險。絕對收益方面採取風險平配，假設各個資產類別在長期的風險收益是基本相同的，如果不同，就希望有積極的投資者做積極的動態調整，把低估資產價格抬高，高估資產價格降低，長期能達到一個相對平衡的狀態。

這是ATP實際管理的收益情況。大家可以看到，2008年他的損失不到4%，債券基本是平，稍微漲一些，但是他們這一年取得了百分之五點幾的回報。這是更多投資者希望看到的情況。但是他們的代價，就是09年60/40漲20到30%的情況下，他們隻漲了8%。

風險平配和傳統配置的區別。傳統配置就是資產收益和風險相關性，通過均值方差優化達到理想的資產配置。風險平配是定義風險因子，評估風險因子的風險溢價，不斷更新風險預測，最終也是要達到風險和收益最優化。風險收益不同，其實是有所區別的。

我們把三個代表模式在這一張圖上解釋一下。耶魯、挪威這種傳統模式基本就是靠天吃飯。ATP通過積極管理、對沖，實際起到了比較好的效果。

這些模式對我們來說哪一個容易模仿，哪一個不容易？挪威的比較容易模仿，是有大規模的基金操作，但是要求有比較大的風險承受能力。耶魯模式需要更多的積極管理。所以有個說法，一直被模仿，但從未被超越。ATP如果沒有積極管理，僅僅在戰略上做風險平配，可以達到很好的效果，但是會跟別人不一樣，就是60/40好的時候，你可能不好，60/40不好的時候，你可能好。另外如果團隊有能力，可以做得更積極一些，進一步平滑組合的收益情況。

謝謝大家。