张慎峰：中美股市表现迥异不是股指期货惹的祸

人民网北京1月20日电 （吕骞）由人民日报社经济社会部与人民网联合举办的 “人民金融年会”1月20日在北京召开。本届年会以“大改革时代的挑战与机遇”为主题，中国金融期货交易所董事长张慎峰在主旨演讲中表示，中美股市表现迥异不是期货惹的祸，本质仍然在于实体经济和金融因素。

他表示，不少人认为美国作为前次金融危机的发源地，美国的经济熊贯全球，而股市是牛贯全球。恰恰中国正好相反，好象二者出现了一个相互背离的状态，这背后其实主要有五大原因所导致。

一是中美宏观经济所处的周期不同，导致股票类资产的吸引力不同。美国自次贷危机爆发后，从2007年12月步入衰退，2009年第三季度开始恢复增长，走出了一个“V”字型复苏之路。当前美国经济多项指标向好，复苏迹象明显加快，2013年第三季度GDP增速为2.8%，高于过去三个季度的水平。今年1月13日，美国银行将美国2013年第四季度的GDP预估从2.1修正为3.5。考虑到增速的稳步回升和美国巨大的经济体量，他的复苏非常稳健。

而中国GDP增速绝对值虽然处于高位，但调整减速的态势非常明显，从2007—2012年GDP增速14.2%、9.6、9.2、10.3、9.2、7.8，到今年已经明确是在七点几，远低于过去几十年10.2%的平均增速，总体上进入下降通道。所以说中美经济周期的不同步，是中美股市表现差异的一个核心因素。

二是中美市场实际利率不同，导致企业盈利能力不同。实际利率水平决定资金成本，直接影响企业盈利能力。美联储自2008年11月到2012年底先后推出了四轮量化宽松政策，将联邦基金利率调至0.25%以下，以增加市场流动性，降低企业接待成本，增强引领能力，大大刺激了经济复苏。美股虽然大幅度上涨，但标普500的市盈率过去四年始终保持在20倍市盈率左右，说明美股走牛并不是价值高估，而是企业盈利增长的强力支撑。相反，我国的实际利率水平不断提高。虽然银行一年期的基准利率为3%，但预期收益率为6—8%的各类理财产品比比皆是。不论收益高达10%的一些信托产品和其他的15%的民间借贷利率。企业实际融资成本远远超出合理范围，高企的实际利率水平增加了企业的运营成本，大大削弱了盈利能力。

三是中美产业格局不同，导致股市驱动力不同。美国股市呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点，从行业机构看，以苹果、谷歌、微软为代表的高新技术和信息产业，在美国的道琼斯指数、标普500、纳斯达克100中均是权重最大的，权重占比分别达到19%、18%和55%，美国股市及其主要指数可以借着高科技产业持续高速发展，不断挑战新高。过去几年，正是以高科技和创新为代表的股票金融走强推动了美股的稳健上涨。而我国金融地产、工业、可选消费等成熟行业在经济与股市当中占据主导地位，权重占到了65%以上，这类行业周期性强，成长性差，在经济转型中以往的高增长模式难以维系。此外真正高成长的优秀科技企业，比如腾讯、百度均没有在国内上市，所以说中国股市并没有享受到中国新兴产业高速发展带来的红利。

四是中美的理财市场不同，分流股市资金的程度不同。美国市场理财产品收益率大大低于股息率，反映了股市强劲的吸引力。金融危机后，美国推行低利率货币政策，联邦基金利率从2007年的5.02%快速下降到08年的1.92%、09年的0.16%，此后一直维持在低位，2013年12月份，联邦基金利率为0.07%，商业银行居民储蓄平均为0.17%，美国完全市场化的利率环境及良好的金融秩序等因素让市场上固定收益类投资品种宽松而有序发展，收益率仅仅切合市场的基准利率，而标普500成为最近几年的平均股息率均超2%，是无风险利率的20多倍。这是银行存款利率的十几倍，显然更富吸引力。

相比而言，中国理财市场影子银行各类产品收益盲目攀比，平均预期收益率远超6%，而沪深300指数2—3%的股息率仅仅与银行一年的定存利率相当，不到理财产品收益率的一半，所以各类理财产品大大吸引非牛股市资金。

五是风险管理工具的应用程度不同，导致长期资金入市规模不同。围绕股票现货市场，美国构建了完整的股票衍生品市场，包括股票和指数的期货期权产品，股票和指数期货与期权产品是风险对冲和管理工具，用于现货市场的套期保值。在美国市场，机构投资者占主导地位，像401K养老金等长线投资机构持股规模在14万亿以上，占美股总市值的46%，他们有能力和实力灵活运用各种衍生工具，为手中的现货股票进行风险对冲，客观上增强了长期持股的信心。相比之下，我国金融期货与衍生品市场发展还非常不充分，资金量最大的公募基金、银行和信托理财，保险机构由于种种原因没有使用股指期货等风险对冲工具，对高风险的股票类资产显得极为排斥，只允许非常小量的资金投入股市。