滬港通后海外投資者會買什麼A股？

　　我們從大中華股票的全球一體化配置角度出發，以海外主動型中國基金的資產組合分析為線索，結合A股與離岸市場的互補性，掘金代表“中國故事”且適合海外投資者的A股市場投資機會。

　　維度之一：換倉升級——汽車、保險、乳制品、建筑等行業龍頭有望受益於投資組合換倉升級效應﹔

　　維度之二：分享中國轉型，捕捉成長機會——醫藥、環保、新能源、電子、消費服務行業龍頭有配置價值﹔

　　維度之三：分享改革紅利，重估國企藍籌價值——公用事業、日常消費、金融、交運等行業龍頭有望迎來估值修復機會，軍工、高鐵、電力設備、金屬新材料等將受益於國企改革。

　　滬股通穩健型組合推薦

　　滬股通激進型組合推薦

　　滬港通將給A股帶來兩個重要影響：(1)滬港通開渠引水，恰逢資金流向新興市場。中國經濟企穩疊加滬港通，全球資金配置A股的意願提升，A股市場成為了“落后補漲”的資金窪地。(2)滬港通將逐步改變A股市場的投資者結構。若滬港通和QFII(含RQFII)全部投資於A股，海外投資者理論投資規模最大可達到9000億元，相當於目前所有基金投資A股市值的77%！中長期來看，外國資本會在部分股票上獲得定價權。

　　隨著滬港通進入倒計時，擺在投資者面前的一個短期現實問題是：當10月份滬港通啟動后，海外投資者來A股市場會買什麼？

　　與市場上同類研究的不同之處在於：我們並非孤立地看待A股投資機會，或僅從A-H股價差套利而忽視行業屬性和基本面，而是從大中華股票的全球一體化配置角度出發，以海外中國基金的資產組合分析為線索，結合A股與離岸市場的互補性，掘金代表“中國故事”且適合海外投資者的A股投資機會。

　　在資本項目管制下，海外投資者如果要投資分享中國經濟增長，或者通過審批制下的QFII和RQFII額度，或者通過香港離岸資本市場投資內資企業股。港股市場中資股貢獻的成交量佔比始終高於市值佔比，說明投資者對於“中國故事”更感興趣，而在目前A股市場仍然相對封閉情況下，港股成為海外投資者間接投資中國內地的替代途徑。

　　滬港通啟動后將開啟兩地互通時代，全球資金有了直接投資A股的便利途徑。初始開放額度，疊加現有的QFII、RQFII額度，使可直接參與A股投資的海外資金規模理論上可以達到9000億元。

　　基於海外主動型中國基金的現有持倉和A股的可替換性，結合AH股估值對比，我們認為A股中的汽車、保險、乳制品、建筑等行業具備換倉升級效應。

　　我們選取了25家海外最具代表性的大中華區基金為樣本，包括了富達中國地區基金、馬修斯中國基金、怡富中國基金等，總投資金額為59.3億美金(截至2014年二季度)，目前以投資港股為主，輔以部分台股和一些美國挂牌的中概ADR。以滬港通為起點，在開放直接投資A股的便利渠道后，如果在滬股通開放標的中有更便宜或更優質的公司，海外資金有望在A股市場中尋找可替換標的。

　　從目前海外中國基金的持倉情況來看，前25大重倉股的平均佔比達到了75%，其中配置金額排名前三的行業為金融、信息技術和可選消費﹔以港股市場的權重分布作對比(持倉以港股居多)，海外中國基金超配信息技術、可選消費和醫藥，低配金融、電信服務和材料﹔若細拆二級行業分類來看，軟件與服務、汽車、硬件與設備、醫療保健設備與服務、公用事業、消費者服務均有一定幅度的超配。

　　我們認為，在各行業上的配置比例差異，體現了海外投資者的投資偏好和對中國不同行業的認可度。在投資風格不發生明顯變化情況下，這種偏向性也將延續到A股市場的投資中來。

　　另外，從重倉股的市值和估值分布來看，良好的流動性是一個重要考量因素。海外中國基金選擇的投資標的中，超過70%流通市值都在20億美元以上，其中流通市值20-50億美元的股票為最多。同時崇尚價值投資的海外中國基金對於低估值股票更青睞，PE超過30倍的比例僅為15%。

　　我們認為，以滬港通為起點，未來A股和港股作為“中國故事”的代表將不再割裂，而成為全球資金投資中國的“一體化配置”。因此，A股中具備更便宜或更優質龍頭企業的行業，有望受益於投資組合換倉升級效應。從海外主動型中國基金的重倉股來看，A股市場中的保險、汽車、乳制品等行業存在著潛在的可替換性。

　　基於中國經濟轉型和國家戰略發展方向，結合A股稀缺價值，我們認為A股市場中的醫藥、環保、新能源、電子、消費服務(傳媒、旅游)行業龍頭有配置價值。

　　未來中國的增長點在於舊經濟的轉型升級和新經濟的星星燎原，股市作為先行指標，A股行業市值變遷已經開始反映這一點。體現在市值結構調整自動做加法和減法——新經濟行業市值佔比提升，老經濟行業市值佔比下降。其中，金融、能源、材料、日常消費行業是輸家，工業、可選消費、醫療保健、信息技術大贏家。

　　海外機構投資A股市場旨在分享中國成長，更願意投資於景氣高又符合國家戰略投入的領域。尤其是由於A股相比離岸市場具備一些具有中國特色且稀缺性的標的，因此，我們預計全球投資者有望在“中國配置”中加入一些可分享中國成長的新興行業龍頭。

　　1、兩地市場行業結構分布存在差異

　　從A股和港股的行業市值分布來看，A股行業分布更加多元化：在工業、可選消費、日常消費、材料、醫療保健等行業，A股市場的股票選擇要多於H股市場﹔港股行業分布相對集中：金融、能源和電信三大行業佔比高。與A股相比：

　　·醫藥行業不在恆指成分股中，在全部港股中也僅佔1.6%的比重。

　　·港股中沒有白酒公司標的。

　　·港股軍工標的隻有一隻中航科工 (2357.HK).

　　·港股的旅行社/自然景點標的較為匱乏。

　　·大型稀缺資源股(比如稀土集團)在A股市場中更多。

　　2、受益於“新常態”下經濟結構轉型，行業增速快、行業空間大

　　滬港通啟動后，全球投資者能夠更有效率地在A股市場中捕捉中國的成長機會，選股可圍繞著景氣度高且受益於“新常態”下經濟結構轉型的新興產業來布局。

　　營收增速是判斷成長性行業景氣的核心因素。行業增速決定板塊估值中樞，尤其對於成長行業來說更是如此。決定成長股中線走勢的根本因素是成長的延續性，因此，成長股投資需要密切關注成長股的成長軌跡。在全部非周期行業中，2014年半年報收入增速較快(≧20%)且相較2013年呈現加速趨勢的行業基本都分布在TMT、醫藥和環保行業，包括互聯網(+108.5%)、移動互聯網、電子組裝、LED、軟件、醫療服務、電子零部件、醫療器械、環保工程、平面媒體和營銷服務。

　　而今年投資者所熱衷的主題投資中也有許多板塊表現出了高成長性，包括觸摸屏、智能交通、環保、物流(冷鏈&智能)、在線教育、網絡安全、文化傳媒等。

　　改革制度紅利將帶來國企藍籌股的價值重估，尤其是軍工、高鐵、稀土、電力設備等將受益於體制改革的行業。

　　改革是未來中國的戰略性方向，改革紅利的釋放，將成為未來A股行情的重要驅動力。從A股市場獨特的市值結構分布來看，隻有總市值高達15萬億、佔A股比重三分之二的傳統國有企業的重生，資本市場才能迎來全面性、系統性、趨勢性的機會。

　　一方面，經過過去幾年行情的劇烈分化，國企集中的周期性行業以及大市值股票的表現持續落后於整體，不少已經處於股價低於淨資產狀態。當前的不合理定價，使國企改革的推進也有障礙，隨著資本市場開放，以滬港通為契機，海外投資者從全球配置角度進行定價有助於扭轉當前A股市場對於國企藍籌股的偏低估值。公用事業、日常消費、金融、交運等行業的龍頭公司有望迎來估值修復機會。

　　另一方面，體制改革，特別是受益於國企改革的軍工、高鐵、電力設備、金屬新材料等，從改造空間來看，首推軍工。一方面，軍工行業是A股市場中國企佔比最高的行業之一，僅次於鋼鐵、銀行和交運，且離岸市場缺乏相關標的﹔另一方面，改革預期強，體外資產倍數大。研究所改制、資產重組上市是各個軍工集團借助資本市場謀發展的主要手段之一。以上市公司為平台，靈活運用資本運作手段，不斷將集團業務由非上市資產轉為証券化資產。未來3-5年的體制改革將是包括航空、航天、兵器、電子在內的軍工企業改革的重要內容，尤其是以航天系為代表的軍工上市公司的資本運作有望提速。

　　軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的一個重要原因，但是由於中國軍工的盈利模式問題，擁有國家稀有戰略性資產的軍工企業不能用簡單的市盈率進行估值，應綜合評估公司的市值空間和重置成本來衡量。以市淨率來看，國際大型軍工企業平均PB為3.5，目前中國軍工企業的平均PB約為5.1倍，與國際水平相差不遠，而且資產証券化率相對較低，有望在新一輪軍工改革中受益。

　　在滬股通568隻股票中，綜合考慮基本面因素(包括AH折價、稀缺價值、估值差異、未來成長性和股息率等)，疊加海外主動型中國基金的投資偏好及換倉可能性、QFII重倉股的分布，我們看好以下投資組合(見表)，供穩健型投資者參考。

　　針對風險偏好較高的激進型投資者，我們篩選了滬股通標的中一些業績彈性大、市值有成長空間的公司(見表)。這些公司當前估值普遍偏貴，應提防短期“擠泡沫”風險。但由於成長前景好，加上政策利多等因素，有望以業績高增長來消化估值壓力。