A股小市值高溢價或面臨重大拐點

A股的扭曲，在今年這個所謂的結構牛市中表現更突出——小市值股盈利能力、成長性、分紅率等明顯遠差過大市值公司，但市值規模大小居然決定了今年股價漲跌幅：500億~1000億市值以上的股票今年1~9月份平均漲幅僅在2%~3%間，而50億~20億市值以下的1546隻股票今年1~9月份的平均漲幅在30%~50%間，尤其是20億市值以下的460隻個股平均漲幅近50%多。小市值個股如此逆大盤瘋長，創業板個股唱主角。

很多人說這是市場力量博弈的結果，並持市場總是對的觀點。其實不然，股市定價，沒有最傻，隻有更傻！海水退潮后會怎麼樣？

創業板自2009年10月30日開板至今已5年。據統計，截至2014年10月13日，創業板共有上市公司397家，總市值2.25萬億左右（為2009年的14倍），流通市值1.35萬億左右，平均股價在20元左右，平均市盈率67.08倍，而上証A股平均市盈率僅為11.46倍，上証50動態市盈率僅7.37倍。創業板流通市值總規模僅相當於中國石油A股的流通市值，在A股這個炒新/炒小/炒差扭曲市場的結構牛市不瘋狂才怪呢。

2014年1~8月，創業板交易量佔深市總交易量的比例已從2009年的0.96%上升至24.30%，增幅達24.3倍，明顯高於流通市值佔比的18.1倍增速。5年間，創業板市場日均換手率為4.55％，明顯大於同期深市日均僅1.65％的換手率。

截至2014年8月，機構投資者持有創業板流通市值的份額從2009年的3.56%一路上漲至43.20%。如果機構突然撤資至5%以下，結果會怎麼樣？

咱們再來與兩個境外成熟市場創業板比較一下。目前處於牛市高峰的香港創業板平均市盈率僅11.3倍，同樣處於牛市頂峰的納斯達克平均市盈率也就24.2倍。A股創業板平均市盈率分別比港股和美股高出近5倍、近2倍，靠譜否？A股創業板末日是否快到了？

2014年10月10日，恆指收盤報23088點，香港主板平均市盈率也就10.8倍，自1970年有恆生指數以來的45年平均PE也就14倍。美道指今年9月曾創出17350點歷史新高，估值27倍，而道指過去100年均值是15倍（最低曾到5/6倍），隻有三次超過25倍，1929年崩盤前最高31倍﹔2000年網絡泡沫化最高42倍﹔2007年10月次貸危機前最高27倍。美標普指數130多年來長期在10~20倍PE區間波動，也有幾次低到6倍左右，130年均值16.5倍（道指15倍）。據研究顯示，一旦高於26倍估值，則未來五年美股通常會下跌！

納斯達克2000年市盈率最高時曾瘋狂到89倍，日本股市最高也到過80倍，后來怎麼樣？納指跌了80%，15年過去至今未到位。日本股市跌了20多年，2013年因安倍的極度寬鬆貨幣政策才開始止跌上漲……

如果按照以往牛市經驗推斷，當上証A股平均市盈率從目前的11.46倍上漲至30倍左右時，創業板的平均市盈率是否會同倍跟漲？也就是從目前的67.08倍上漲至200倍左右，可能嗎？

機構把創業板整得如此高估值，誰最后得利了？螳螂捕蟬，黃雀在后！

9月1日至9月30日，滬深兩市共有497家公司的股東減持，累計減持30.58億股，累計套現362億元，環比8月297家公司累計淨減持15.85億股、套現163.96億元，兩項數據均接近翻番，創年內新高。而10月8日~10日三個交易日裡，A股共有17家公司發生減持，累計減持0.91億股，累計套現12億元。

對於經濟的發展，一種“新常態”的提法最近開始出現。實際上，與對股市牛市判斷相比，咱們投資者更應關心的是：經濟新常態下股市將呈現怎樣的新常態？咱們A股長期以來“重成長、輕價值、重小盤、輕藍籌”的投機風格何時消失？A股市場何時出現成熟市場那種小公司折價而藍籌股溢價的新常態？

小公司應折價而藍籌股可溢價原因

先看看香港股市目前的價格情況吧：香港創業板雖然隻有200多隻股票，但幾乎無高價股，其中4元人民幣/5港元以上的隻有6隻﹔75%的股票不足0.8元人民幣/1港元。香港主板1500隻股票有近500隻不足0.8元人民幣/1港元。

成熟的香港市場一些藍籌股可以長期在100元以上甚至500~700元的價格徘徊並不斷創歷史新高，如騰訊近期一直在600元以上徘徊(考慮近期1拆5復權的價格），而小公司常常折價交易還無人問津，可以低到幾分錢。

在境外成熟理性市場，藍籌股一般給溢價，中小公司一般折價交易/低到3折的也有。直接原因是藍籌股比較稀少，大家都想要，物以稀為貴呀！而小公司又太多，小公司很難競爭過大公司，很容易破產，即使未來有可能變成大公司，也得N年打拼后才有可能實現呀！

事實上，在同一個行業裡，小公司也很難競爭過大公司。以券商行業為例，2012年年報顯示的行業營業利潤率中值為18%，按營業收入排序的前25家是35%，后25家則是-16%。在許多其他行業，事情也是如此。雖然船大掉頭難，但目前，在中國這樣一個仍以國有經濟為主導並管控的經濟體中，規模經濟的威力同樣重要。

俺再以2012年中報數據來反証（2012年6月29日上証指數2225點，與目前差不多。而2012年6月29日創業板綜指730點，目前1610來點，上漲110%，高估之上再高估），淨利潤排名前300名的上市公司實現了全市場淨利潤的94%，平均市盈率按照中報年化8.6倍﹔而300名以后剩余1817家非虧損公司隻實現全市場淨利潤的6%，平均市盈率65倍，但這些公司數量佔全市場的86%，由此可見一斑！

美國著名經濟學家斯蒂格勒如此評價美國企業的成長路徑：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼並成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張成長起來的。”

咱們A股市場上一直有這樣一個奇怪的投機思維：小公司是尋找十倍股的最好的地方……問題是100個小公司中未來有幾個能變成大公司呢？目前400來家創業板公司未來能有幾家出現像蘋果那樣的超級牛公司？小公司變大公司的幾率究竟有多高？1%有嗎？

小公司確實一直是尋找十倍股的最好的地方。但作為一個整體，小公司應該比大公司貴嗎？有人曾經研究過全球16個主要成熟與新興市場的估值結構，發現小公司估值顯著高於藍籌股的市場隻有一個：那就是咱們的A股市場。

不過，當市場都相信某一類資產有前途、並將資金投入其中並推高價格、從而使得更多的投資者相信並參與進來的時候，一個典型的泡沫就形成了，而業已形成的泡沫並不容易破裂。A股如是，美股2000年的科技股泡沫亦如是。而能認知這一泡沫的人，如巴菲特、馬克思等都曾被市場稱為不能跟上時代的古董投資者。

如此變態估值，直接的原因呢？

還是惟一擁有遠超萬億資金的公募基金在起主導作用。今年上半年84家公募基金公司旗下2021隻基金，重倉持有300隻中小板股票，市值1076.1億元，同時重倉持有208隻創業板股票，市值910.1億元，兩者合計1986.2億元，居然首次超過基金同期重倉藍籌股為主的滬市的市值1837.2億元。

又據WIND統計數據，2014年上半年，公募基金繼續加倉中小板和創業板，而這兩個板塊有效流通市值佔比僅26.3%，而主動偏股型基金對兩板的配置比例卻接近46%。各大類行業中，基金加倉最多的是TMT，加倉4.9%再創歷史新高，而周期品、消費和中游制造等行業出現一定程度的減倉。

那麼風格切換到底什麼時候會發生？這並不好預測。即將開通的滬港通意在藍籌股，也許這是一個切換點。也許還要等待N年，等境外資金如真像大嘴巴高盛的“滬港通將給A股帶來1.3萬億美元/合人民幣7.8萬億的配置資金”那樣的預期，QFII對藍籌股的定價權遠不止像瑞銀所說的10%（瑞銀估算海外投資者可持有股票市值僅9000億），而是超過50%的時候，咱們的藍籌股還會像今天這樣如此便宜甚至長期折價交易嗎？

最后，以敢於對低估的銀行股發聲的中行行長陳四清近日的言論做結尾：“我沒有任何引導的意思，但我有一個願景，希望有一天人們會后悔不買銀行股。”

境外資金如真象大嘴巴高盛的"滬港通將給A股帶來1.3萬億美元/合人民幣7.8萬億的配置資金"預期，那麼，QFII對藍籌股的定價權遠不止象瑞銀說的10%（瑞銀估算海外投資者可持有股票市值僅9000億），超50%都有可能，A股藍籌股還會像今天如此便宜甚至長期折價交易嗎？統計數據顯示，在QFII的十大重倉股中，就有興業銀行、北京銀行、華夏銀行等銀行折價股票。

從市值角度看，海外資金持股集中在200億至500億以及20億至100億的市值區間。據2014年中報數據，同時被2家以上QFII持有的股票共計36隻，平均市值達到500億。從估值水平看，海外資金選股較為看重安全邊際，61%的重倉股PE水平在30倍以下，64%的重倉股PB水平在3倍以下。創業板公司僅18家，佔比7%。而咱們某些私募基金專挑20億市值以下的個股進行投機，今年上半年居然還成一時“股神”了，笑不笑話？