股指期貨全面實現上市初衷

經過努力探索，承載光榮使命，滬深300指數期貨於2010年4月16日上市。截至2013年11月15日，市場安全平穩運行867個交易日，順利交割43個合約，累計開戶16.31萬戶，累計成交3.70億手，累計成交額達284.03萬億元，在全球股指期貨中成交排名第五位。三年半來，股指期貨市場健康成長，功能逐步發揮，成功嵌入資本市場。

一、服務服從於現貨市場，高度擬合未“跑偏”

打鐵先要自身硬。股指期貨市場堅持“高標准、穩起步”，認真走好開局三步棋，不片面追求交易量和擴張速度，努力服務服從於現貨市場發展。

第一，期貨始終圍繞現貨價格波動，沒有偏離現貨走出獨立行情。三年半來，二者高度擬合，價格相關性高達99.89%，收益率相關性也達到94.59%，基差率處於1%以內的交易日佔95.62%。期貨價格相對偏高，正基差天數接近64%，開盤及收盤高於現貨價格的交易日比例分別達到73.47%和63.55%。

第二，持倉量、成交量穩步增加，反映出市場旺盛的需求和良好的承載能力，使得套保交易得以順利開展。受股市調整、避險需求增加、投資者入市加快等因素影響，今年市場交投活躍，其中1-10月累計成交1.62億手，同比增長106.17%，累計成交118.13萬億元，同比增長105.20%，分別佔全國期貨市場的9.27%和52.40%。

第三，市場運行質量穩步提升，成熟度不斷提高。成交持倉比日趨下降，從初期最高26倍降至目前的5-8倍。市場深度日漸提高，主力合約買賣五檔深度分別從2010年的132.19手和117.59手提高到2013年的193.35手和192.02手，增幅分別為46.27%和63.29%。買賣價差逐年減小，主力合約買賣價差從2010年的0.34點下降到2013年的0.26點，降幅為23.53%。沖擊成本不斷降低，以成交1000萬元資金造成主力合約價格變化為例，從2010年的0.52點下降到2013年為0.13點，降幅為75%。市場交易結構不斷優化，套保套利交易及持倉佔比穩步提升，2013年至今套保交易及持倉佔比相比2010年分別增長138.71%和117.54%，套利交易2012年才正式起步，但2013年至今交易及持倉佔比已分別環比增長233.73%和329.55%。

第四，制度嚴謹，風控嚴格，管理有效。成功引入現金交割、分層結算、適當性制度、跨市場監管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風險，沒有出現強平、強減等情形，交割期間期現貨市場價、量均保持平穩，沒有出現“上竄下跳”的“到期日效應”。

三年半來，股指期貨市場自身運行安全平穩，沒有添亂，成熟穩健的出色表現贏得了社會認可，甚至被媒體冠以“早熟”二字。世界銀行和國際貨幣基金組織評估團、世界交易所聯合會評估團、芝加哥商業交易所、芝加哥期權交易所、紐約泛歐交易所、德交所集團等境外金融組織及交易所也高度評價股指期貨市場嚴格的風險管控和不斷提升的運行質量，這為市場功能發揮創造了條件、奠定了基礎。

二、“減震器”作用顯現，增強股市穩定性

期指上市前，我國股市波動劇烈，20年當中先后有較大的“過山車”行情十余次。自2007年大牛市之后，股市總體呈調整態勢，持續低迷，其中2010年滬深300指數下跌12.51%，2011年下跌25.01%，2013年至今已下跌6.83%，距2007年高點跌幅仍有60.10%。產生這種情況的原因是多方面的，主要包括：一是經濟結構調整力度加大，主流和骨干行業經濟增速放緩，不確定性增加。尤其是，滬深300指數中傳統行業成分股佔比達70.82%，所代表的周期性行業已經過度成熟，不能充分反映經濟未來發展趨勢。受此影響較大，指數表現很難令人滿意，流通市值佔全市場的比例也從2010年的70%以上下降到2013年的64.74%﹔二是利率市場化加速，可供選擇的理財工具增加，股市相對吸引力下降明顯﹔三是股權分置改革制度性成本的正常支付，流通市值擴大導致市場價值中樞下移﹔四是上輪大牛市暴漲后的正常回歸。

在這個背景下，上市股指期貨不是要改變股市走勢，也不可能改變股市根本走勢，恰恰是為了防范過去的“過山車”行情重現。股指期貨是一個中性工具，不能指望有了股指期貨就變熊為牛、一路上漲，也不必擔心股市自此跌得下去、漲不上來。但股指期貨的宏觀穩定作用有目共睹，有助於抑制單邊市，減緩過度漲跌，提高股市內在穩定性。對此，實踐數據予以充分肯定。

第一，股市長期波動率顯著降低。以股指期貨上市三年半往前反推同期間對比，2006年股市年化波動率為22.20%，2007-2009年股市暴漲暴跌，波動率大幅上升，分別達到36.66%、48.26%和32.53%，股指期貨上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年間維持在20-23%的水平，分別為20.58%、20.35%和23.45%。

第二，股市短期大幅波動天數明顯減少。股指期貨上市后，股市大幅波動的交易日數明顯下降。上市前后各三年半（2006.9.1-2010.4.15與2010.4.16-2013.11.15）相比較，滬深300指數上漲超過2%的天數從156天降到63天，下跌超過2%的天數從147天降到58天，降幅分別達到59.62%和60.54%。

第三，股市波動極值范圍大幅縮小。股指期貨上市前三年半，滬深300指數單日最大漲幅達到9.34%，單日最大跌幅達到9.24%。股指期貨上市以來，指數單日最大漲幅為5.05%，單日最大跌幅為6.31%，比上市前分別下降了45.9%和31.7%，市場波動范圍明顯縮小。

第四，單邊市特征改善明顯，漲跌轉換加快、幅度變小。我國原來股市單邊市特征明顯，連漲連跌、超漲超跌甚至暴漲暴跌。滬深300指數數據最遠可追溯到2002年，在股指期貨2010年上市前，最長出現連續10個月上漲和4個月下跌，最高連續月漲幅和連續月跌幅分別達到203.47%和40.69%。股指期貨上市之后，股市單邊市持續時間變短，滬深300指數最長出現連續4個月上漲和3個月下跌，且連續漲跌幅度不大，最高連續月漲幅和連續月跌幅分別為31.87%和16.26%，比股指期貨上市前分別下降了84.34%和60.04%，股市運行態勢更加平穩。

第五，股市系統風險有所下降。系統風險與個股風險相對，是股票風險的一部分，即由經濟、政治和社會等外部市場因素而非上市公司自身因素解釋的部分風險，一般在0-1之間，成熟市場大多在0.1-0.2左右。系統風險無法通過組合投資分散化解，入市就要承擔，“選對了股票、看錯了大盤，結果仍虧錢”說的就是它。而我國股市系統風險相對較高，2009年為0.4412，個股同漲同跌、走勢趨同的傾向較顯著。股指期貨管理的直接對象就是股市系統風險。期指上市后的2010和2011年，股市系統風險分別下降到0.4200和0.4090，環比下降幅度分別達到4.83%和2.62%。盡管2012年股市系統風險環比略有提高到0.4263，但仍低於2009年的水平。今年以來，股市系統風險降至0.3170，達到金融危機后的新低，比2009年下降了28.17%。股指期貨上市前后各1年、2年、3年及三年半比較來看，股市系統風險都在下降，下降幅度分別為5.78%、16.92%、10.81%和5.43%。

股指期貨的股市穩定作用也得到了國際國內學術界的研究認可。例如，畢業於美國康奈爾大學、現就職於廈門大學的韓乾等學者於2012年運用基於面板數據的政策評估方法研究發現，排除其他因素影響，滬深300股指期貨上市近三年來顯著降低了股市波動率，降幅在25%左右，相關論文發表在國際頂尖學術刊物《Journal of Futures Market》，進一步佐証了滬深300指數期貨促進股票市場穩定的作用。

三、成為財富管理“保險單”，投資安全更有保障

波動是消滅財富的絞肉機，完善避險機制是對投資者的最有效保護。三年半來，股指期貨日益成為各類投資者廣泛使用的風險管理工具。投資者實現靈活避險，既是股市宏觀穩定性增強的微觀基礎，客觀上更直接提升了各類投資者的安全感。

第一，機構投資者利用股指期貨有效避險減虧，實現穩定經營。截至2013年11月15日，市場共有機構客戶190家，機構產品賬戶1359個，開設交易編碼1848個，涉及証券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機構，除銀行外基本都已參與。其中，証券公司參與較深，行業近八成公司已經交易，是機構中的主力。機構客戶日均成交1.2萬手，佔全市場的1.4%，但持倉量較大且穩步提升，日均持倉3.5萬手，佔比達到27.6%，已經成為市場的中流砥柱。機構可以根據監管機關制定的參與政策和自身的業務需求選擇開展套保、套利和投機三類交易，目前以套期保值為主。以2013年11月15日為例，機構套保、套利和投機交易佔比分別為18.28%、44.23%和37.49%，持倉佔比分別為51.95%、26.09%和21.95%。機構投資者合理運用股指期貨管理現貨風險，在股市三年半來總體下跌的情況下，避險減虧效果顯著，累計減虧172億元，一定程度上抵補了現貨資產損失。

與此同時，機構投資者使用股指期貨並沒有影響股票市場漲跌。首先，機構投資者利用股指期貨進行套期保值，必須與現貨頭寸相匹配，不能超量做空，其目的和結果只是降低市值損失，不改變其淨多頭的屬性。綜合期現貨損益來看，機構不會也不可能因為做空而獲得高額利潤，不會出現股票市場下跌、機構投資者暴利的情況。其次，從交易行為上看，機構投資者套保具有“交易量少、不集聚，報單量小、限價單為主”的特點，不會額外影響股市漲跌。三年半來，機構套保日均成交量不到6000手，僅佔全市場交易量的1.28%。套保賬戶平均單筆報單量隻有4.32手，市價單平均報單量也隻有3.94手，僅為買一檔位平均深度21.64手的18.21%，一般不會擊穿買一檔位，“沒有主動往下邊的檔位伸手撈單子”，不會對市場價格造成額外打壓。機構套保賬戶日均市價報單隻有649手，不到市場全部交易量的0.04%，限價單佔到80.60%，套保總體上傾向於被動等待成交，除“光大8.16事件”極少數情況外，客觀上沒有主動成交並影響價格。最后，在極端行情下，由於股指期貨提供了“逃生艙”，機構投資者避免了在現貨市場進行集中恐慌性拋售，減緩了股市下跌幅度，實際上也是保護了各類投資者利益。

第二，個人投資者運用股指期貨同樣取得積極避險效果。適當性制度篩選了一批“有資金、有知識、有經驗”進而有風險承受能力的“精兵”參與到股指期貨市場，確保入市投資者了解產品、熟悉規則、明晰風險，也能夠更充分、更恰當地使用股指期貨、發揮市場功能，將保護投資者合法權益落到了實處。這些開戶個人投資者與機構投資者一樣，可以進行套保、套利等各類交易，很多人也從中獲益良多。截至目前，單個個人投資者通過套保交易最多實現減虧7200萬元。實踐証明，無論是機構還是個人，絕大部分的套保或套利交易者都取得了較為滿意的績效。

第三，不具備高風險承受能力的個人投資者經適當性制度基本實現風險隔離。股指期貨是工具不是資產，作用是避險不是投資。期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應，沒有普遍賺錢的可能，使用不當反而容易放大風險。投資者適當性制度堅持貫徹落實“將適當的產品銷售給適當的投資者”的理念，從源頭上避免大部分沒有風險承受能力的個人投資者盲目入市。勸阻這些人盲目入市，就是對他們的最大的保護。當然，我們也將隨著市場的發展，與時俱進地調整完善適當性制度，加快新產品供給，努力通過適當方式妥善滿足各類投資者的避險需求。

四、助推機構入市、產品創新，提升股市核心競爭力

股指期貨完善資本市場基礎制度建設和基礎產品供給，健全了避險機制，推動了長期資金入市，加速了產品創新，推動了理財業務多樣化、個性化發展，提升了股市吸引力和競爭力。

第一，股指期貨提升股市吸納能力，加速長期資金入市。在美國，與股指期貨市場誕生、發展相伴生的，是養老金、保險基金、共同基金等機構長期資金的持續穩定入市。過去60年裡，長期投資者貢獻了美國股市新增資金的44.4%。截至2013年二季度末，它們持有的股票資產達到13.52萬億美元，佔美國股市的45.97%。正是因為有了股指期貨避險，長期資金投資安全性提高，才會傾向於增大股市投資力度，這對股票市場長期健康穩定發展至關重要。我國股指期貨市場上，兩家保險公司參與效果良好，以社會保障基金、保險公司等為代表的長期資金正在加速進入。

第二，股指期貨為理財產品設計提供了新思路，顯著提高產品績效。証券公司、期貨公司乃至部分私募基金利用股指期貨對沖手段設計了基於套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產品，針對性強，得到市場普遍接受和歡迎。據不完全統計，股指期貨上市后，超過10%的新發行的理財產品都會使用股指期貨，目前總數接近400隻。使用股指期貨的產品業績效果全面好於未使用股指期貨的產品，券商資管產品、股票型基金、基金專戶、陽光私募產品莫不如此。Wind數據顯示，2010年4月以后成立的1851個券商資管產品中，198個使用股指期貨的產品成立以來淨值增長率為2.67%，而未使用股指期貨的1653個產品淨值增長率隻有0.24%。某証券公司設計的一款利用股指期貨進行風險管理的集合理財產品，2011年3月14日成立，到2013年11月8日，累計淨值上漲15.83%，而同期滬深300指數下跌29.27%，超額收益率達到45.1%。

第三，股指期貨帶動ETF等証券市場創新產品發展。股指期貨的上市極大地促進了180ETF等創新產品的交易活躍和份額增長，股指期貨上市后的第一個月，市場中ETF總的成交金額就較股指期貨上市前一個月增長了80%。股指期貨的上市還為証券公司在經紀業務、二級市場投資、做市商業務、跨市場套利、個性化指數產品設計等方面帶來了新的盈利模式和機會，提升了証券市場運行效率。

第四，股指期貨成為融券業務順利開展的重要保障。股指期貨上市以前，由於缺乏風險對沖工具，証券公司不願承擔融出券的價格下跌風險，不敢貿然推進融券業務，無法滿足客戶融券需求。有了套保工具后，証券公司可以通過賣出股指期貨來規避市場下跌風險，業務模式得以確立，參與積極性大為提高，促進了該項創新業務的順利開展。

第五，股指期貨推動機構投資者積極參與定向增發。有了股指期貨，機構投資者可以對定向增發股票組合進行主動性套期保值，規避鎖定期股票下跌風險，從而獲得定向增發股票發行折價較多帶來的低風險穩定收益，機構投資者參與定向增發的積極性大為提升，對証券市場融資功能的增強起到了良好的促進作用。

五、催熟先進投資理念，淨化股市投資文化

股指期貨為投資者提供了風險管理工具，也給投資者在參與方式、持股結構、投資理念等方面帶來了積極影響。通過套期保值，投資者深刻領會到“上漲也有風險、下跌也是機會”，多空不是問題，價值才是核心，逐步改善原來充斥市場的炒題材、炒重組、炒消息的局面，淨化股票市場投資文化，三方面轉變正在悄然發生。

第一，推動個人投資者從直接參與向間接參與轉變。我國理財產品總體匱乏，百姓理財需求得不到充分滿足，而個人投資者由於資本、經驗、技巧和時間所限，直接參與股市期市往往也很難獲利。股指期貨的上市，加速了資本市場投資者機構化、專業化的趨勢。個人投資者可以通過將資金委托給機構、購買機構理財產品等間接方式分享資本市場發展成果，既減小了自身承擔的風險，又增加了獲利可能性，更好地保護了中小投資者權益。與此同時，証券、基金、期貨、信托、保險等各類機構財富管理業務也都處於大發展之中。

第二，推動股市投資者從短期交易向長期投資轉變。有了股指期貨，投資者無須隨著短期因素和市場情緒頻繁調整股票持倉，有助於堅定持股信心，即便是股市下跌時也可以安心持股、穩定持股，減少股票現貨市場拋售壓力，使得堅持價值投資理念切實可行，投資周期由短期轉向長期。如2013年6月24日，滬深300指數下跌6.31%，套保業務開展較深入的証券公司不但沒有大幅拋售，反而買入滬深300指數成分股近20億元，而未參與套保的其他機構投資者則出現約60億元淨賣出。使用股指期貨的機構投資者更加堅定價值選擇，在股指期貨上市后進一步提高了持有藍籌股的比例，甚至有証券公司從原先的20%逐步提高到了80%。

第三，推動股市參與者由投機向投資轉變。股指期貨的上市完善了市場運行結構，帶來了平衡力量，改變了原來單邊市場上隻能投機獲利的局面，使得投機轉向投資成為可能。從全市場看，滬深300指數成份股日均換手率均值從上市前三年半的1.85%下降到上市后三年半的0.56%，降幅達到69.73%，滬深300指數成份股年換手率從2008年的3.19倍下降到2013年至今的1.17倍，降幅達到63.32%，股市過度交易、高換手率的特征明顯改善，投機屬性減弱、投資屬性增強。同時，通過正反饋模型研究發現，股指期貨上市后股市正反饋交易系數從前三年半的4.21下降到后三年半的3.95，抑制效果系數為-0.49，且具有一定的統計顯著性，說明股市“追漲殺跌”的交易傾向下降，投資者交易行為出現系統性好轉。

實証數據表明，股指期貨上市后，風險可控了，股市更穩了，機構更活了，理念進步了。三歲半的股指期貨已全面實現上市初衷，圓滿完成“高標准、穩起步”的預定目標，成為股市風險的泄洪渠、投資者避險的逃生艙，服務資本市場發展全局的積極作用日益顯現。可以說，我國金融期貨市場順利起航，資本市場發展完善再進一步。

當然，我們也必須清醒地看到，實現初衷遠非發展目標。股指期貨上市時間不長，發育程度有限，產品少，承載多，負擔重，充分發揮功能作用、完全撐起歷史重托還需要一個過程。必須進一步拓展產品體系的豐富度和覆蓋面，使之由點到線、由線到面，最終形成產品網絡立體結構，進一步完善套保套利制度、促進持倉增長、優化市場結構，大幅提升機構投資者參與的廣度和深度，進一步廣泛凝聚社會共識，形成市場各方與社會各界合力推進發展的良好局面。

任重道遠，但前途光明。讓我們一起努力！

(中國金融期貨交易所黨委書記、董事長 張慎峰﹔中金所研發部總監 張曉剛﹔中金所投教中心副總監 蔡向輝﹔中金所研發部 范玉良)