12月18日,專欄作家葉檀在回答媒體“A股牛市到來了嗎”的提問時,回答道:“是不是牛市取決於上市公司的盈利與分紅情況,個人認為這波行情是人造牛市”。筆者十分敬佩葉女士的學識和孜孜不倦精神,但是對於她的這個觀點,實在不能贊同,認為很有說明的必要。
第一, 關於中國上市公司的盈利情況。
2014年上半年,滬市公司整體延續去年的增長態勢,共實現淨利潤約1.1萬億元,同比增長9.34%,平均每股收益0.33元,同比增長5.04%。滬市公司共實現營業收入10.89萬億元,同比上升5.72%。股東權益穩步提升,平均每股淨資產3.78元,同比增長10.31%。但是受增速換檔的影響,公司股東盈利能力有所減弱,淨資產收益率為7.45%,同比下降2.70%。總計有492家公司實現淨利潤同比增長,其中156家公司增長50%以上,略高於以往年度。
2014年上半年,上証50、上証180指數成份股的平均營業收入在460億元以上,平均淨利潤高於56億元,平均每股收益0.41元以上,淨資產收益率達到8.50%以上,高於滬市整體水平。四大國有銀行及中國石油、中國石化合計實現淨利潤近0.5萬億元,佔滬市公司整體淨利潤的45.88%,與往年同期基本持平。
可見,無論是主板公司的淨利潤增長情況,還是收益率水平,均處於上升趨勢中。雖然中國上市公司包括藍籌公司的淨利潤絕對水平不能達到美國優秀藍籌公司的水平,但與我國經濟發展階段相一致。不值得大驚小怪。
美國大型上市公司的利潤收入確實十分驚人,但美國大型企業對世界市場形成了壟斷(標准普爾500指數公司40%的收入來自美國以外的地區),這種“優越情況”並非一日兩日所能夠形成。中國上市公司不具備對世界市場的壟斷,不具備與美國大型企業同樣的利潤源泉。美國上市公司很多是世界同行業中最優秀的企業,如蘋果、微軟等,這是中國所不能比擬的。如果說中國上市公司達不到美國上市公司的利潤水平,中國股市就不能有牛市,那就隻好長期等下去,是過於形而上學了。
第二, 關於中國上市公司的分紅情況。
2013年度滬市派現上市公司總數和累積派現金額都創造歷史新高。其中,共有674家公司提出派現方案,佔公司總數的70.43%,同比上漲3.22%﹔合計分配現金紅利達6707億元,較2012年增長748億元,增幅為12.55%。
2013年深市共有1171家公司推出現金分紅預案,較2012年增加16家,分紅公司佔比74.30%,較上年增加1.02個百分點﹔涉及分紅金額933.48億元,同比增加2.23%﹔剔除虧損公司,有233家公司股利支付率超過50%﹔885家公司連續3年以上分紅。
2014年上半年,滬深上市公司中期派現487.69億元,共有46家公司轉增股份。當前32家市值超過100億元的公司中,有6家非銀行金融機構和5家採掘業公司實施了中期分紅送轉。
很多人拿美國公司分紅情況與中國公司分紅情況作對比,進而得出中國不具備牛市基礎的結論,筆者認為這種比較太生硬,結論也太草率,因為中美經濟、中美上市公司所處的階段存在十分現實的差距。
的確,美國上市公司的現金分紅情況優異,其分紅佔公司淨收入的比例在上個世紀70年代就達到了30%—40%﹔80年代更提高到40%—50%。到現在,不少美國上市公司稅后利潤的50%—70%用於支付紅利。今年10月份的數據顯示,納入標普500指數的上市公司當年共花費9140億美元,用於分紅派息及回購股票,相當於其淨利潤的95%。
但筆者要指出,美國大型企業分紅比例高,與其擴張余地極其有限相關,它們的主要任務就是為股東利益服務(爭取股價利益最大化)。而中國上市公司多數處於擴張期,需要資金用於開疆拓土,向全球搶市場、爭飯碗。中國上市公司利潤所得有限,而擴張需求旺盛,這與美國大型公司完全不可同日而語。
中國滬深兩市現金分紅家數均超過七成,滬市公司分紅同比增幅超過12%,已是個不小的成績。無論從利潤來看,還是從分紅來看,把一個發展中的市場和一個高度發達的市場進行對比,是不科學的。
第三,關於藍籌股的市盈率情況。
截至2014年12月19日,上証A股平均市盈率為15.32倍。截至12月17日,上証180平均市盈率12.21倍﹔上証50平均市盈率10.73倍。截至12月19日,滬深300指數平均市盈率為14.15倍。截至12月19日,深証A股平均市盈率為35.9倍,主板市盈率約30倍。總體看來,主板市場主要股指均在投資價值區域,只是因深圳股市中小板(市盈率42.13倍)、創業板(市盈率67.53倍)股票估值偏高,導致深証A股估值偏高。
截至12月18日,港交所主板市盈率為10.59倍。道瓊斯指數市盈率約為16倍,標准普爾指數的市盈率約為18倍,納斯達克指數的市盈率約為25倍。比較而言,中國滬深主板市場特別是藍籌股板塊的市盈率均與發達市場水平接近,上証180、上証50、滬深300的市盈率低於發達市場藍籌股的市盈率水平。
現在值得警惕的不是藍籌股行情,而恰恰是中小板、創業板的虛高。藍籌股行情來臨是本輪牛市的定海神針。
第三, 關於二級市場交易杠杆率的情況。
對於此輪牛市,一些人認為是杠杆交易所致,理由是不但場內融資交易比例高,而且私募基金的配資比例也高達70%—80%。對此,筆者有不同看法:目前,滬深股市的融資融券余額為總市值的2%多一點,比例並不高。從國際成熟市場來看,融資融券余額佔總市值的比重一般在2%—3%左右,如美國兩融余額穩定在市值的2%﹔我國台灣地區牛市時期的兩融余額為市值的3%至5.5%。當然,個別的板塊,比如券商股板塊的融資量接近風險的臨界點,值得警惕,但總體風險和個別板塊風險不是一回事。
再說私募基金的客戶資金與配資問題。配資並不完全等於信貸資金,其中有的具有民間貸款性質,有的則是低收益訴求的民間理財資金,即富裕資金。因此,筆者認為,不能把所有私募的配資部分等同於融資業務,其中有相當部分屬於合作資金,是跟投性質。關鍵要看這些配資是不是合法資金﹔隻要是合法資金,就無需過多的焦慮。
綜上所述,所謂中國上市公司盈利和分紅水平不支持牛市的說法,是對發達股市模式的生搬硬套,是對中國股市現狀的過度貶低。中國藍籌上市公司雖不能與優秀的全球性公司相比,但在現階段具備與其相近的投資價值,市盈率是一個重要的比對指標,應該受到尊重。
目前,中國股市市場化程度日益加深,投資者主體已經多元化﹔在滬港通開通之后,國際資本對中國藍籌公司的投資有所增加﹔從市場拓展和持續經營角度來看,藍籌公司具有廣闊想象空間。所以,藍籌股市盈率在現在基礎上繼續有所抬升,完全在情理之中。這一基本邏輯決定了,所謂人造牛市的說法是十分虛弱的。
盡管筆者不贊同葉檀女士所謂人造牛市的說法,但也希望各方遵循法治思維、按照法律規定辦事,防止“看得見的手”干預市場、介入市場,讓市場按照其固有的規律前進。