鐵路產業投資基金之困

目前鐵路融資所採用的方式已經捉襟見肘，要滿足“十二五”期間巨大的資金需求量，必然要求融資方式實現根本性的突破。國外投融資實踐表明，發展產業投資基金，是一種理想而又卓有成效的籌資方式。鐵路產業投資基金作為一項金融工具創新，符合鐵路建設和發展的客觀需要。

2012年10月8日7時30分，世界首條高寒地區高速鐵路哈大高鐵開始試運行。CFP供圖

鐵路產業投資基金面臨三大瓶頸

鐵路產業投資基金已於2011年得到了國家發改委的正式批復同意，這對鐵路擴大融資渠道、積極吸引民間資本進入無疑是個利好消息。但現在面臨的問題是如何使這一基金盡快成型，投入正式運作，並能在未來幾年內真正吸引民間資本的大規模進入。盡管選擇合適的基金管理人、托管人等項事宜急需確定，但目前所面臨的最關鍵問題還是如何吸引民間資本，做強做大基金，彌補鐵路發展資金的短缺，真正使基金在鐵路發展中發揮應有的巨大作用。從鐵路方面來看，鐵道部一直致力於擴大融資的努力，並出台了一系列新的舉措，政策層面已經為鐵路產業投資基金的運作創造了必要的平台，但由於鐵路體制和機制方面的原因，圍繞產業投資基金發展所面臨的深層次的問題尚未得到有效解決，這必然會影響到鐵路產業投資基金的發展勢頭。目前存在的主要問題來自三個方面：一是基金的收益難以保障﹔二是鐵路清算制度﹔三是鐵路管理體制。其中，基金的收益問題是最根本性問題。

作為基金的投資者，最關心的莫過於是投資所得到的回報。鐵路目前的現狀可能會影響到投資者對收益的預期，從而會影響他們的投資決策。首先是鐵路建設項目本身特點決定了贏利需要較長時間。鐵路建設項目投資回收期長，尤其是前期回收率低。除非像朔黃鐵路和大秦線，不過它們也隻能視為鐵路投資項目的特例。事實上，鐵路絕大多數項目需要較長時間才能收回成本。第二是整個鐵路系統的贏利能力。如果鐵路整個系統贏利能力比較強，依托現有的“大一統”的體制，完全可以做到以整體贏利來彌補局部性的虧損。第三，鐵路產業投資基金進一步融資的局限性，會對收益造成比較大的影響。

開闊鐵路產業投資基金思路

既然發展鐵路產業投資基金是大勢所趨，我們仍然可以在借鑒國外經驗的基礎上，通過改革和制度變遷，培育鐵路產業投資基金發展的環境。主要思路如下：

1.鐵路產業投資基金的資金來源。我國在設立鐵路產業投資基金時，可參考國外做法，考慮由政府財政（中央政府和地方政府）資金、鐵道部資金、與城建相關的法人出資、居民個人投資以及其他基金投資等部分組成，具體比例可以靈活掌握。比如，在基金成長期，政府財政（中央政府和地方政府）出資佔比應較高，作為引導基金，吸引其他資本的進入。在基金成熟期，即基金項目具有穩定收入之后，可逐步減少財政投入比例，以較少資金拉動較多的社會資本，最后形成以政府財政資金為主導、社會資本為主體的產業投資基金組成結構。

由於鐵路建設投資規模大，產業投資基金規模應考慮在百億或千億元以上。隻要基金具備吸引力，從資金來源看，是非常可能的。一是我國財政收入最近幾年連年實現高增長，2011年首破10萬億元。如果能拿出1％作為引導基金，就可得到1000億元。2011年全國保險業實現原保費收入1.43萬億元，根據新的條例，保險資金可以投資基金項目，這樣繞過國家特批的限制，直接進入鐵路建設領域。以保險資金現有的實力，投資上千億也是完全可能的。再從居民存款額來看，近年來急劇增長，2011年達到了35萬億元左右。如果能有1％左右的比例進入基金業，就能達到4000億元左右。再加上鐵道部的資金以及其他渠道的資金，可以形成至少6000多億元的基金規模，大約佔到“十二五”期間鐵路投資總量的1?4。據清科研究中心測算，私募股權投資最多可達到2萬多億元，中國私募股權市場發展可謂潛力巨大。鐵路建設是目前中國最熱門的領域之一，如果這種估算值能有1/10投資鐵路建設項目，又可以增加2000多億元。

2.鐵路產業投資基金的運作模式。按照通行的投資原則，產業投資基金交由投資專家組成的專門機構，按照資產組合原理進行投資。由於鐵路建設所需投資量巨大，這也決定了鐵路產業投資基金是以鐵路為投資對象，不宜投資鐵路以外的領域。但可在鐵路領域就不同類型的線路進行組合投資，以化解投資風險，獲得相對穩定的收益。因此，在投資項目的選擇上主要應多考慮商業型的路段，比如，煤運通道、城際鐵路、集裝箱站場建設等領域。因為這些路線投資回收期比較短，收益比較穩定。以朔黃鐵路和大秦線為例。前者由鐵道部投入23億元資本金，最終形成了總資產150億元的由神華集團控股的朔黃鐵路公司，兩年就為股東分紅14.5億元。大秦線投產后一直盈利，並已上市。今后類似這類線路都應進入鐵路產業投資基金運作。而那些為非經濟因素而建設的鐵路，雖然不太適合運用此類基金，但是如果從充分發揮產業投資基金的作用，彌補鐵路建設所需資金的角度來考慮，不僅有必要投資，甚至需要適當考慮把大部分資金投入到這些線路。至於投資后形成的收益問題，可考慮通過特殊的制度安排來加以補償。

3.基金的收益及分配。鐵路產業投資基金以追求長期收益為目標，屬成長型及收益型投資基金。其收益受三方面因素的影響。按照產業投資基金的操作規則，鐵路產業投資基金獲得的收益也應由投資者按出資比例分享。在對鐵路建設項目進行投資時，由於資金流動性差被視為長期投資，所以投資者會要求高於公開市場的回報。在相同的期限內，鐵路產業投資基金的回報應該處於銀行存款與貸款之間，如果低於銀行存款，投資者會選擇存款。如果高於銀行貸款，鐵道部會選擇銀行貸款。因此，隻有在銀行存款與貸款之間，基金的收益才是穩定的。

4.基金股權的監管模式。社會資金進入鐵路產業基金后，還要考慮對項目的控制權。相對於証券投資基金所投資的上市証券，鐵路產業投資基金所投資的項目周期長、風險大、資產透明度差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理人的監督十分必要。因此，在基金管理具體運作上，必須實行公司制管理，建立現代法人治理結構，保障廣大公眾投資者的利益。基金持有人大會是其最高的權力機構。為維護廣大中小投資者的利益，基金公司的董事會中，應有熟悉基金運作規則的投資理財專家擔任獨立董事（或監事）。基金經營期限的限定一般應與項目經營年限一致，而對一些長期運營項目也可不設定期限，基金經營期滿，應對基金進行清算，若基金持有人願意，可轉入新的鐵路建設項目，作為新基金的持有人。由於基金由眾多投資人組成，為避免大股東挪用、佔用資金，其資金的日常劃撥、使用應交由基金以外的機構托管，以保証資金能按廣大基金持有人的意願進行運作。基金托管人可選擇一家經營管理較好的信托投資公司擔任，按基金持有人大會通過的資金使用辦法進行監控和資金劃撥。

鑒於鐵路的特性，要兌現鐵路產業投資基金的收益，必須將基金公司收益與鐵路系統的整體收益嚴格分開，並建立自己的一套清算制度。至於同鐵路的業務關系，可通過業務委托以契約形式加以確定。這樣可以保証投資項目收益流入基金公司手中，避免合資鐵路中“空殼資產公司”現象。

鐵路產業投資基金的補償政策

鐵路產業投資基金投資鐵路建設項目后，要保証投資者合理的收益，政府部門需要對這些線路運營進行制度性補償。主要內容包括：

1.實行財政稅收等政策支持，保証實現較高的回報。縱觀世界鐵路發展的歷史，鐵路在大發展時期都得到了政府在征地、投資、稅收、補貼等項政策的鼎力扶持。從我國的實際情況來看，由於土地資源緊張，政府部門除了在鐵路直接用地上給予保証外，基本上已無法進行土地贈與。但可在財稅政策上對基金項目實行一定的補貼，並進行稅收減免和優惠等等。另外，從鐵路部門釋放的一些信息看，基金項目可獲得的支持能力也在不斷增強。近一年多來，鐵道系統在新一屆部黨組的領導下，積極推進鐵路管理體制改革和創新，出台了相關鼓勵發展多種經營、轉變經濟增長方式的新政策，取得了明顯的效益。鐵道部可考慮從整個系統盈利性角度對基金項目進行一定補貼，以增強基金項目的盈利能力。

2.制定鐵路產業投資基金進入鐵路沿線和車站周邊房地產開發政策。鐵路沿線地區由於鐵路的發展而使得土地快速增值，同樣獲得更大增值的是車站周邊地區。可以考慮鐵路產業投資基金的進入或者以此吸引民間資本進入鐵路產業投資基金。一個思路是規定鐵路產業投資基金的持有者可優先獲得鐵路沿線和車站周邊地區房地產開發權，這樣做一方面會激勵私人資本的進入基金，另一方面會平衡鐵道部與地方政府的利益關系。這就需要鐵路部門、政府建設主管部門以及財稅部門協商配合，共同制定相關的政策措施。

3.制定商業性路段優先考慮基金項目進入的投資政策。在商業性的投資建設以及運營管理上，鐵道部應著眼於長遠，改變傳統的投資做法，並制定投資細則，積極而自覺地實行“國退民進”，讓位於產業投資基金，以吸引社會資本源源不斷的涌入。鐵道部如能完全退出有競爭性、盈利前景比較好且能商業化的路段，從近期看收益會受到一定的影響，但同時也帶動了產業投資基金大規模進入鐵路領域，對實現鐵路多元化融資、解決鐵路建設所需資金具有重大的現實意義。

4.對鐵路公益性運輸實現相應的補貼政策。針對鐵路社會公益性運輸，應從國家層面出台具體相應的補貼政策，以保証鐵路的盈利運營，尊重鐵路應有的市場地位。此外，各級政府還應對鐵路提供測量費用、減免鐵路物資進口稅、貸款和債券擔保等﹔各省市除提供上述優惠外，還採取免稅、公眾捐款等措施，吸引鐵路從當地通過。通過這些方式，返還鐵路的正外部效應，使鐵路為地方政府帶來的增值效應回流到鐵路上，增強鐵路整體的盈利能力。

5.基金建設項目投入運營后放鬆運價管制。在鐵路改革沒有正式啟動之前，在原有運價管理基礎上，對鐵路產業投資基金項目先行放鬆運價管制，實行市場定價，同時作為鐵路運價改革的“實驗田”，待取得經驗后逐步在全路試行鐵路運價改革。

(作者為中國鐵道科學研究院副研究員)

（來源：《中國經濟報告》雜志）