通脹定標 消除貨幣超發后遺症

　　最近，一篇關於中國的廣義貨幣存量（M2）的報道引發了人們的廣泛關注，甚至在專業經濟學家之間引發了熱烈的討論。報道說，截至2012年末，中國M2余額達到人民幣97.42萬億，居世界第一，接近全球貨幣供應總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區還要多得多，與之相應，中國的M2/GDP指標也位居全球前列。從增量角度看，2009-2011年間全球新增的M2中人民幣貢獻了48%，這樣的增長規模和態勢在世界各國經濟發展史上都是少有的。

　　有人將巨量貨幣存量形容為堰塞湖，有人則從各國M2口徑差異、M2/GDP指標能否國際比較、貨幣存量流量與通脹之間的關系等技術性角度對該報道的結論進行了反駁。不難發現，這是前期“貨幣超發”爭論的延續。筆者在去年11月6日《跳出技術層面看“貨幣超發”爭論》一文中對貨幣量與通脹問題已進行了詳細分析，基本觀點是：貨幣數量論是一種不完美的定量分析方法，但這不改變過去數年貨幣供應過量這一定性結論。此處不再重復，筆者在此分析另外三個問題。

　　M2/GDP指標

　　是否完全無用

　　筆者認為，確實不能簡單比較各國的M2/GDP指標。M2/GDP比率受金融體制、金融市場發育程度乃至整體經濟發展階段等因素的直接影響，在上述因素差異巨大的各個國家之間進行橫向比較，確實意義不大。相對而言，縱向比較所透露出來的信息量更豐富一些，分析中國M2/GDP的歷史變化數據，並將其與金融創新和貨幣化進程綜合起來，也許能得到更多的啟示。不過，由於沒有理想的分析模型，它也很難得出確鑿的、定量的結論。

　　但是，如果將M2/GDP作為一個參考指標，與同期的實際利率等數據結合起來，說服力就會大大增強。因為貨幣供應是否過剩，利率是貨幣供求力量平衡的結果，如果實際利率持續低迷，甚至長時間為負，那麼，就可得出貨幣供應過多的結論。事實上，過去10年，中國有一半以上的時間（按月度計）是處於負利率狀態。再進一步，將M2/GDP的動態變化與最終物價水平結合起來，可以直接証明貨幣供應過多。事實上，這一傻瓜方法直指貨幣與物價之間的核心邏輯關系，可以避免許多無意義爭論。

　　存不存在一個

　　貨幣“堰塞湖”

　　巨量貨幣存量數據備受關注，一個重要原因是，人們很想知道它會對未來的物價和資產價格產生何種影響？甚至有人很想知道該如何“回籠”貨幣，消除如此過高的貨幣存量。

　　要回答這一問題，必須具備存量和流量的觀念。存量是過往每年貨幣流量累積的結果，顯然，要消除過高的貨幣存量，必須出現貨幣收縮（不是增速下降，而是增速為負，絕對數下降），這是難以想象的，因為它會造成嚴重的通貨緊縮和實體經濟的劇烈收縮，甚至發生經濟蕭條。世界現代貨幣史上，這種情況也僅出現極少的幾次。並且，回籠貨幣一詞多是指央行在公開市場上的微調性操作，是短期性質的。回籠存量貨幣的想法，是不現實的，是難以想象的。

　　在某些分析模型中，過量貨幣供應會形成物價上漲，但沖擊是一次性的，物價上升到一個平台之后，如果貨幣供應與實體經濟的需要相適應，那麼，物價就會停留在這個平台之上。所以，前期過量供應累積形成的貨幣存量，已經與當期物價無關，關鍵是控制住當期貨幣供應，以使其恰好滿足當期的經濟需要。“過去的就讓它過去吧，關鍵是把握好現在。”按照這種邏輯，貨幣堰塞湖這個概念就根本不存在，純粹是缺乏專業知識的聳人聽聞。

　　但是，這類模型顯然存在嚴重缺陷。因為從貨幣供應過量到通貨膨脹形成之間，存在時滯。上一期過量貨幣供應，會影響當期物價，甚至上上期、上幾期貨幣供應都會影響到當期物價。這裡面有經濟活動傳導需要時間的因素，也與全社會通脹預期有關。一般來說，前N期的貨幣供應過量越嚴重，持續時間越長，時滯也就越長，通脹預期也就越頑固，一旦通脹預期在人們心中生了根，要根除通脹就需要費很大的力氣了，有時非要付出一次衰退的代價不能成功。1970年代美國就是這種情況。

　　顯然，過去數年中國出現了嚴重的貨幣信貸過量問題，並且從任何指標看，持續時間都算很長。盡管中國巨額貨幣存量是中國經濟頭頂上的堰塞湖說法不是十分精確，但確實有幾分道理。不假思索地否定貨幣堰塞湖的存在，會嚴重忽略過去數年來因貨幣信貸持續寬鬆累積下來的壓力給眼前和今后經濟運行造成的影響。決策者如果忽略這種影響，我相信會犯下很大的錯誤。

　　如何消除貨幣泛濫后遺症要逐步消除貨幣泛濫留下的后遺症，給堰塞湖泄洪，筆者認為有幾點十分重要。

　　首先，要控制好當期的貨幣信貸，避免給當期和后期物價制造新的壓力。

　　其次，要引進通貨膨脹目標制的框架。盡管目前正式實行通脹目標制的條件還不一定具備，但採納通脹目標制的部分或大部分做法是很必要的。

　　要強化貨幣政策單一目標，強化央行的獨立性，必要時需要修改相關法律，去掉《中國人民銀行法》中的一些含糊表述。通脹目標制的一個最大好處是，強調央行的工作任務是實現穩定物價這一最終目標，而運用什麼貨幣政策工具，以什麼為中介目標，則予以淡化，由央行視具體情況彈性處理。鑒於貨幣量指標與最終物價之間關系隨著金融創新日益復雜而變得越來越不穩定，時機成熟時可以放棄貨幣量目標，即每年的政府工作報告中不再公布貨幣供應量目標，同時要重視對利率的監控和利率工具的應用。

　　這樣，社會評價央行的工作成績時，隻要集中於是否實現了穩定物價這一點，而不必再過多關注其具體的操作，這樣非常有利於對央行問責。

　　第三，在通脹目標制框架中，通脹的目標應該從嚴。這可以降低通脹預期。近些年來，消費物價持續上升、資產價格罕見地上漲，通脹預期已經在會社會生根，非常頑固，隻有實行更嚴格的通脹目標，才能逐步扭轉公眾的預期。

　　從中長期看，貨幣是中性的，通脹不會增加實際產出，隻會導致損失。過去幾年，我們一直將通脹目標定在3%或4%，如果考慮到統計上的低估，這一目標明顯偏高。實行通脹目標制的發達經濟體多數定為2%，目前階段把我們的通脹目標下調到2.5%不僅必要，從現實情況看條件也具備：一是中國經濟的體量在逐步增大，政策的自主性在增強﹔二是宏觀經濟穩定性不斷改善，以通脹來降低出現較大產出缺口風險的做法沒有必要。（黃小鵬）

(來源:証券時報)