地爾漢宇：硬傷遍身上市路無坦途

　　日前，江門市地爾漢宇電器股份有限公司（以下簡稱“地爾漢宇”）在中國証監會網站預先披露招股說明書（申報稿）。

　　據了解，地爾漢宇主營業務為高效節能家用電器排水泵的研發、生產和銷售。公司產品包括家用電器排水泵和少量氣泡泵、進水閥、水洗機、迷你洗衣機等相關產品。近年來，公司交出了一份漂亮的業績單，如營業收入復合增長達到68.51%，淨利潤復合增長更是達到驚人的213.66%。但這份“成績單”耐不住細看，因為其中問題很多。

　　硬傷之一：利潤增長“水分”太大

　　近年來地爾漢宇雖然交出了一份亮麗的業績答卷，但由於其對政府優惠及補貼的依賴程度過高，這表明其盈利能力並沒有想象中那般強勁。

　　招股書數據表明，2009年、2010年和2011年，地爾漢宇營業收入分別為14898..64萬元、35577.47萬元和42305.12萬元，復合增長率達到68.51%﹔淨利潤分別為815.59萬元、4538.58萬元和8023.81萬元，復合增長率更是高達213.66%。

　　初看之下，這樣的表現自然會讓人眼睛為之一亮。但如果再細分其淨利潤構成，難免不讓人對其高增長態勢產生擔憂。招股書數據表明，2009年、2010年和2011年，包括出口退稅、政府補貼以及高新技術企業所得稅優惠等三項優惠，額度分別達到687.28萬元、1869.06萬元和3124.95萬元，佔淨利潤比例達到84.27%、41.18%%和38.95%。

　　對於上述情形，有分析人士直言不諱：“稅收優惠以及政府補貼佔淨利潤佔比超過四成，依賴程度過高，而這也說明，其利潤高增長存在很大的‘水分’。”此前不久，根據創業板年報以及一季報公布的情況來看，之前帶著“高增長”面具的創業板公司，部分公司因對稅收優惠依賴過度的公司而露出疲態。對此，監管部門再下規定，明確了創業板發行條件中對盈利持續增長的判斷標准，同時強調發行人不能對稅收存在過度依賴。

　　對稅收優惠依賴過高而被否的例子也曾出現過。比如，銀泰科技2006年、2007年享受稅收優惠的金額分別為497.17萬元、683.18萬元，分別佔據當期淨利潤的61.95％、46.78％，這成為其折戟資本市場的主要原因。

　　硬傷之二：“寄生”大客戶變數大

　　業績主要依賴三星、惠而浦、美的等客戶，一旦出現波動，將會對公司業績產生巨大影響。

　　招股書資料顯示，近三年來，地爾漢宇前十客戶銷售佔營業收入比例達到75%∼82%之間。通過進一步觀察發現，該公司對前三位客戶的銷售比例一直超過50%。本刊IPO研究組統計發現，2011年，向三星、惠而浦、美的三家公司銷售額佔前三位，達到22219.46萬元，佔2011年營業收入52.22%﹔2010年，銷售額“前三甲”仍然為上述三家公司，隻不過美的和惠而浦調換了一下座次，銷售金額為20385.57萬元，佔2010年營業收入的57.38%﹔2009年前三位為三星、美的和韓國大宇，銷售金額為7406.39萬元，佔營業收入的49.79%。

　　某券商投行部有關人士分析指出，一般情況下，擬上市公司如果對前五名客戶的業務佔比超過半數，一般都會引起發審委注意。“對於這類公司，如果無法給出合理解釋，恐會影響其最終成功上市。”這位人士說。反觀地爾漢宇，對前三名客戶的業務佔比就已經超過50%，

　　公司對大客戶的依賴程度過大所造成的風險不言而喻。大客戶過度集中或導致的獨立性缺失問題，從而導致公司存在著經營風險和持續盈利能力的隱憂，上市后存在業績變臉的隱患。類似例子不勝枚舉，之前的華伍股份、恆信移動同屬此類情況，公司上市后，業績馬上變臉。恆信移動目前的股價為18.7元左右，與最高值45元相比，有著巨大的差距。

　　硬傷之三：典型“夫妻店”

　　地爾漢宇股權結構中，家族控股比例過大，這也是監管部門所忌諱的地方。

　　招股書資料透露，發行人控股股東石華山直接持有公司 62.03%的股份，並通過持有神韻投資間接持有公司5.11%的股份，為公司的控股股東。石華山夫婦合並持有公司68.22%的股份，為公司的實際控制人。按照發行3400 萬股計算，本次發行后，石華山直接持有公司 46.29%的股份，通過神韻投資間接持有公司 3.81%的股份，仍然為公司的控股股東﹔石華山夫婦合並持有公司 50.9083%的股份，仍然為公司實際控制人。

　　從表面來看，地爾漢宇通過一系列舉措，比如制定並實施“三會”議事原則，建立獨立董事工作制度等，但由於石華山夫婦由於所佔比例過大，仍然能夠影響到生產經營以及利潤分配決策等。而更深層次的影響則可能是未來出現內部人才的缺乏情形，但又不甘心大權旁落，最終導致企業衰敗。（本文來源：理財周報）