金台觀察：當前經濟下行壓力來自投融資效率下降

當前經濟下行壓力來自投融資效率下降（網絡配圖）

2014年是十八屆三中全會提出《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》后的改革元年。年初的經濟數據指出中國經濟仍然面臨增長速度持續下滑、金融風險升高的局面。中國經濟應該如何突圍，脫離風險區來到“穩增長、保就業”的安全區間？答案隻有一個：要千方百計的提升投融資的效率。如何做到？要能徹底落實《決定》提出的讓市場在資源分配中起“決定性”作用。今年中國經濟增長速度仍將延續過去兩年下行壓力,極可能低於去年，落在7.0%-7.5%之間。但是，今年城鎮新增就業人口超過1000萬人的目標應可達成。

中國經濟增長仍面臨持續下行的壓力。2008年全球金融危機爆發后,中國經濟在強力的經濟刺激計劃之下於2009年經歷了迅速但短暫的復蘇。2010年央行開始嚴控信貸規模、國務院重啟房地產調控。實際經濟增長率由2010年第一季12.1%的高點回落到2012-13年后7個季度的7.4%-7.9%之間。表面上看，今年中國經濟也能穩住這個區間。但是不可過分樂觀，依照國家統計局的數據判斷，今年第一季的經濟增長速度仍將下行，中、小、微企業經營尤其困難：1-2月，規模以上工業增加值同比實際增長8.6%，較去年同期低1.3個百分點。全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長17.9%，較去年同期低3.3個百分點。社會消費品零售總額同比名義增長11.8%，較去年同期低0.5個百分點。以中小企業為主的匯豐PMI指數2014年3月的預覽值為48.1，相對於2月的48.5和1月的49.5快速回落，連續三個月位於收縮期間，創下2012年9月以來的新低。

經濟下行的壓力主要來自投融資效率的持續下滑。經濟增長的高低取決於兩個因素：一是為了生產而需要融資的數量，或說投融資杠杆率，杠杆率愈高則增長率愈高﹔另外一個因素則是融資后能增加多少新的產量，也就是投融資的效率，效率愈高則增長愈率高。我們經過分析得出：投融資的效率在2011-2013年間持續下降﹔也就是說，同樣一塊錢的產出，現在需要更多的融資才能完成。這就形成了經濟增長速度向下的拉力。那麼為何過去七個季度的經濟增長率能夠“穩定”在7.4%-7.9%區間？這就是政府以“微刺激”政策拉高了投融資杠杆率用以抵消投融資效率下降對經濟增長的負面影響的結果。

2014年經濟增長率極可能低於去年，落在7.0%-7.5%之間。但是，城鎮新增就業人口超過1000萬人的目標應可達成。在以改革提高投融資效率仍未產出足夠的“紅利”前，經濟增長仍將面對投融資效率的下降的壓力。依據估計，如果投融資效率於2014年略為下降5.0%，經濟增長率可達7.5%左右，這是政府今年的目標。如果投融資效率下降的幅度與2013年相當，13.0%，今年的經濟增長率可能下滑到7.0%左右。這個估計假定了今年GDP融資杠杆率維持於2013年的水平上，也就是政府今年不再出台新的經濟刺激政策﹔因為，以提高GDP融資杠杆率“穩增長”的空間已經不大，因為投資率已接近50%左右。更重要的理由是：投融資杠杆率的高低不是經濟增速下滑的主因。根據國家統計局的數據，過去4年間城鎮就業人口的年增長率保持穩定，受到經濟增長率波動的影響並不大。如果今年經濟增長率滑落到7.0%，城鎮就業人口的增長率同時滑落0.5個百分點來到3.0%，2014年城鎮新增就業人口將達到1147萬，仍然可以達到目標。何況，依照進年來的規律，城鎮就業人口的增長率滑落的幅度不一定會達到0.5個百分點。

十八屆三中全會提出《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》看到了中國經濟的問題之所在，關鍵就是要能落實改革，盡快把投融資的效率拉上去。如果經濟增長下滑過多，終將波及就業的穩定。

（作者系包商銀行首席經濟學家，美國康乃爾大學Cornell University經濟學博士） 

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