保險公司經營目標應是價值最大化

□中華聯合保險研究所公司定價課題組

基於我們十幾年來對公司定價的研究經驗和近年來對保險公司市場價值評價體系構建的研究成果，我們詳細評估了中國每一家保險公司的公開及合法可得信息，並發展了保險公司動態非線性一般均衡定價模型（Insurance Company Pricing Model，以下簡稱ICPM定價模型），對中國146家保險公司進行了定價。通過排名可以發現，市場價值是保險公司綜合實力的集中體現，保險公司的經營目標應該是價值最大化而非利潤最大化。

保險公司市場價值排行

保險公司的市場價值（未上市公司比照已上市公司估值）是保險公司綜合實力、經營管理水平、盈利能力、盈利模式、內含價值、抗風險能力和成長性等的集中體現。我們對影響保險公司市場價值的因素進行顯著性檢驗，依影響程度不同，選取保險公司經營、財務、市場等方面40多個相關指標（含重要指標與參考指標），建立ICPM定價模型，對中國保險公司（含保險集團公司、財險公司、壽險公司和再保險公司）市場價值進行了綜合評估和排名。

ICPM定價有四大特點，第一，考慮因素比較全面，定價結果系統誤差很小﹔第二，定價方法兼顧普適性、客觀性與及時性，將保險業內不同業態的公司進行統一比較﹔第三，理論聯系實際，定價結果對引戰、上市、並購、重組等工作具有一定的現實參考意義﹔第四，與時俱進，定價結果可以動態反映市場狀況和公司情況的不斷發展。

以2013年12月31日為基期，我們根據ICPM模型確定的中國保險公司市場價值排行榜如下表所示。可以發現，目前中國最具價值的保險公司都是本土中資保險公司，而且很大一部分與人保集團、人壽集團、平安集團、再保集團、太保集團、太平集團、華泰集團、安邦集團、陽光集團、中華控股這10家保險集團公司相關聯。另外，我們根據排行榜的排名發現，部分保險集團的市場價值不一定高於其子公司的市場價值，由於保險集團對於保險子公司大多為部分持股而不是100%控股，所以保險集團的市場價值通常小於其子公司市場價值之和，甚至保險集團公司的市場價值不一定比其某個子公司高，如中國人壽、太平人壽的市場價值都較其集團公司高。

從排行榜的結果可以發現，在不同發展階段決定公司市場價值的因素不盡相同，對於市場領先的保險公司而言，規模和利潤無疑是影響市場價值的最顯著因素，但對於快速發展或剛剛起步中的保險公司而言，保險牌照價值、股東實力、經營投入、品牌、管理等因素都對公司市場影響影響非常顯著。所以，在排行榜中排名靠后的很多公司盡管面臨經營困境和連續虧損，仍然具有一定的市場價值。

保險公司市場價值排行榜的應用價值

目前我國保險業的廣度和深度都低於國際水平，為了更好地促進保險公司經營效率的提升和保險業的蓬勃發展，釆用以價值評估為基礎的保險企業價值管理模式是非常有必要的，合理的保險公司價值評估方法更符合投資者以及利益相關者的要求。實際上，本價值排行榜以一種較為簡潔、明晰的方式幫助保險公司、監管機構、投資者、投保人等保險利益相關者快速了解保險公司發展狀況及其行業地位。

對於保險業監管機構而言，我國保險市場正處於蓬勃發展的階段，監管者出於維護消費者權益、保証保險市場持續有效運行的目的，需要對保險公司的價值進行管控與監督。定價和排行榜恰好可作為監管機構進行分類監管的參考信息，有助於保監會更深入地了解行業中除了保費收入、淨利潤等基本經營指標之外的公司狀況，尤其是能有效反映保險公司的綜合競爭力和綜合影響力的市場價值信息。

對於消費者或投保人而言，排行榜可為他們在保險市場選擇承保人提供參考，高市場價值的保險公司為投保人提供的保險服務能力可能更強。但需要說明的是，市場價值只是選擇承保人的參考標准之一而非全部，一些經營有特色、服務有保障、視客戶為上帝的中小保險公司，雖然市場價值未必很大，但也值得保險消費者信賴。

對於保險公司而言，排行榜有助於各家保險公司對其自身綜合實力進行自我評估與定位，各公司不僅可以在與其經營模式類似的公司之間進行價值比較，還可以在經營模式差異較大的保險公司之間進行比較。而且在價值評估過程中，保險公司可以從排行榜中獲得很多中間信息，有助於其檢查自身各項細分業務營運狀況，認清企業價值來源。另外，隨著保險行業快速發展，保險公司數量日漸增加，行業並購監管放鬆，保險公司定價不僅可為股權交易提供價格參考標准，也可作為保險公司並購、重組、股份回購、引戰、上市等重大交易活動初步估值的參考。

堅持價值最大化發展目標

根據我們構建保險公司價值評價指標體系和發展ICPM定價模型的原理，結合當前中國保險公司價值的排行現狀，我們認為各保險公司在后續經營管理和業務發展中應該對以下幾點有更深刻認識。

首先，中國保險業內企業應該認識到，市場價值是保險公司綜合實力的集中體現，保險公司的經營目標應該是價值最大化而非利潤最大化。

市場價值是保險公司綜合實力的集中體現。盡管少數重要經營指標（比如保費收入、利潤）可以大致對保險公司做粗略排名，但無法准確反映保險公司的真實價值。一個企業的市場價值是各方面因素共同作用的結果，任何一個因素的變化，都可能對其市場價值造成影響。保險公司隻有認真研究價值創造，不斷加強管理，做大做精主業，全面提升綜合實力，以價值最大化為經營目標，才能為客戶、股東、員工、公司、行業和國家創造價值。實際上，公司價值包含了公司行業地位、綜合競爭力、影響力、盈利能力、成長性等綜合因素，代表了股東在公司中的綜合利益，而利潤只是體現公司綜合價值中的一個方面。

例如京東商城成立十年來，創造市場價值2300億元，但年年虧損，如果從價值最大化角度看，公司經營是非常成功的，如果從利潤最大化角度看，就會誤入歧途。因此，公司經營的目標是價值最大化，而非當期利潤最大化。過於強調當期利潤最大化，就會忽略公司綜合競爭力、影響力、可持續性發展、盈利質量、未來成長性等因素，也與現實中股東利益集中體現在公司總市值上不相吻合。這也是為什麼在我們的保險公司價值排行榜上，淨利潤最大的企業未必市場價值最大，虧損最大的企業未必價值最小的原因。

其次，不僅企業效益（利潤）能夠創造價值，企業規模（保費規模）也能夠創造價值。

我們的研究表明，在影響保險公司市場價值諸多因素中，保費規模和淨利潤是兩個顯著性比較靠前的因素，並且保費規模因素和市場價值的相關性比淨利潤更大。利潤或效益可以創造企業價值，是市場價值最直觀的體現，但是利潤是保費收入帶來的，保費規模也在間接創造價值。做大保費規模，增加了保險公司未來獲取利潤的潛在機會。因此，排行榜中價值較大的企業都是保費規模較大的企業，規模大未必很有價值（如巨虧的大型公司），規模小一定沒太大價值。因此，對於開展業務不久的中小型保險公司而言，現在多處於排行榜的靠后位置，其市場價值的積累和體現仍需要一段較長的時間。

最后，中國的保險行業是典型的規模經濟行業，因此，在控制綜合成本率適中水平下，全力做大保費規模也是保險公司價值化經營的主要方向。

保險行業是典型的規模經濟行業，除保險集團公司外，榜單中前五大保險公司價值總和佔了所有保險公司價值總和的51%。而且規模大的保險公司大多效益良好，規模小的保險公司大多虧損或在盈虧邊緣。一些跨國保險巨頭的中國子公司，盡管在運營、風控、品牌等方面做得不錯，但由於相對規模不大，也大多效益不佳，在排行榜中處於靠后位置。

對於大部分在榜單中排名靠前的公司，其綜合成本率都低於市場平均水平，同時保費收入規模大、保費增速也較高。綜合成本率受到市場競爭狀況、規模效應、管理效率等因素影響，保險公司應通過精細化管理控制綜合成本率不高於行業平均水平或與行業平均水平相差不大，同時全力做大保費增速，做到規模與效益兩手抓。排行榜中市場價值較大的保險公司或價值增長較快的保險公司，基本都遵循了這一經營方向。