货币战争阴影下，人民币何去何从？

用统计口径不同的M2来判定人民币超发不科学

货币战争阴影下，人民币何去何从

刚刚连任的中国人民银行行长周小川正面临棘手的难题。虽然多年来，他在处理货币问题上一直表现得游刃有余。但现在他所面临的货币形势可能比他的上一个任期更为复杂。

央行最新公布数据显示，截至今年2月末，我国M2（广义货币供应量）余额达到99.86万亿元，全球排名第一。而中国的GDP（国内生产总值）只排名世界第二，M2与GDP的比值将近1.9，创历史新高。这导致“中国货币超发”的质疑声再度响起。

不久前，周小川回应了这一质疑。这位学者出身的官员强调，各国经济体金融结构特性不同，M2统计口径不同，只看M2与GDP的比值，不能轻易得出货币“超发”结论。

中国M2可能被“妖魔化”了

据21世纪网数据部统计，2008年中国、美国、欧元区新增的货币供应量基本持平，2009年美、日、英、欧同时大幅减少新增M2，而中国的新增货币供应量以每年12万亿元水平连续增长4年，激增50多万亿元，实现翻番。

渣打银行的报告称，2009年~2011年间，全球新增的M2中人民币贡献了48%；2011年当年贡献率为52%。

中美比较的数字也令人吃惊。截至2012年年末，中国的M2与GDP之比达到1.88。同期，美国的M2余额为10.04万亿美元，GDP为15.81万亿美元。

分析人士认为，这相当于中国一元钱的货币供应，只撬动了五角钱的GDP，而美国一美元拉动最少1.5美元的GDP。

从纵向比较看，中国M2与GDP的比值从1978年的0.32增长到2012年的1.88，在34年间扩大了近6倍。

批评者认为，2008年以来，为应对全球金融危机，中国货币管理部门用信贷急剧扩张的方式维系了繁荣，但同时“埋下了货币快速贬值的隐患”。

但是，周小川在两会期间反驳了上述批评。

他认为，中国仍处于市场化转轨时期，货币化进程加快，一些产品从计划经济下的直接实物分配，转变为货币化交易，如土地、房产等货币化更为突出。同时，资产市场的迅速发展，包括交易所市场、银行间市场，以及扩大人民币跨境使用，也增加了货币需求。

历史地看，2012年中国名义GDP是2002年的4.5倍，M2余额2012年也大约是2002的5倍，说明货币发行速度大体符合规律。

总体而言，一个国家总储蓄率高，M2数量就会大，亚洲国家的M2与GDP之比普遍较高，这与亚洲国家的储蓄率高有关。我国总储蓄率约是GDP的50%，其中家庭储蓄率超过30%，远远超过美欧等发达经济体，也比亚洲的平均水平高出一截。

M2高还与间接融资比重大有关，由于间接融资表现为经由银行存款，这导致间接融资比重大的经济体M2与GDP之比通常比较高。日本、德国等，融资体系以银行为主，M2比GDP就比较高。

此外，中国M2的统计口径相对较大。周小川举例，IMF（国际货币基金组织）用金融总资产与GDP的比率衡量货币发行量，金融总资产是银行总资产加上公开发行的债券总市值及股票总市值。2011年，该数据的世界平均水平为366%，美国、欧元区、英国、日本分别为424%、449%、784%和540%，平均水平为476%；亚洲四小龙平均水平为544%多；中国只为303%。

他强调，中国的银行总资产占金融总资产的3/4，显著高于其他国家，主要原因是直接融资（股市、债券等）尚发展不足。

上海交通大学研究员高连奎认为，许多人谈货币“超发”，没有搞清楚广义货币和基础货币，是两个概念。M2是广义货币统计指标，类似一个记账数字，与基础货币的发行关系不大。

他解释称，银行放贷后，企业或个人借到的钱，不一定马上使用，一般也要存在银行，此时银行又增加了一笔存款，还要继续放贷。M2就是经过这种多重贷款“派生”出来的存款余额总量，这可看成“货币的循环利用”。

因此，M2数值不但取决于基础货币投放量，也取决于货币循环和周转的效率，也就是“货币乘数”。

一般而言，为防止“货币乘数”无限扩大，导致货币循环链条崩溃，各国都设有存款准备金，不允许银行把所有的钱都贷出去，存款准备金率就是控制“货币乘数”的主要阀门。

中国的商业银行存款准备金率从2005年的7.5%，一路飙升至20%上下，“阀门”不可谓收得不紧。

高连奎表示，相对可取的中美货币比较指标是“货币乘数”。1959年至今，美国“货币乘数”平均值为9.74倍，最高值为1985年的12.44倍。金融危机爆发后的2009年9月，美国“货币乘数”下降至最低值4.63倍。这反映出，当时美国经济体信用链条断了，贷款意愿急剧下降，货币周转速度和使用效率都降低了。

而中国“货币乘数”在2001至2010年间，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近。“在常规年份，美国的‘货币乘数’一般是中国的两倍，说明美国的金融循环能力比较强。”

高连奎分析，“货币乘数”的比较反映出，像中国这样以大型银行为主的金融体系，缺乏中小型金融机构的支持，资金运行效率比较低，“毛细血管不发达，主动脉负担重，沉淀的血液就比较多”，这是导致广义货币存量比较大的原因之一。

从物价指标看，2001～2011年这10年，中国平均通胀率是2.5%，最高5.9%，最低负0.8%。1990～2000年平均7.1%；1980～1989年，是7.7%。这就是说，即便最近10年中国M2“加速度”增长，却同时保持了相对较低的通胀率。

今年2月份我国CPI达到3.2%，超过此前多数人士的预期。周小川则强调，在央行货币政策目标中，保持低通胀排在第一位，央行对此高度警惕。当然，与促进经济增长、增加就业和维持国际收支平衡，这三个货币政策目标，在不同时刻，“相互之间存在不一致，是需要权衡的”。

财经分析人士贺江兵认为，中国M2可能被“妖魔化了”，许多分析犯了常识性错误。他说：“把物价、房价高等归咎于央行，归咎于M2，犹如把你的工资低，归咎于给你发工资的会计一样”。

“用统计口径不同的M2来判定人民币超发，其实是个伪命题”，高连奎表示，实际经济生活中，中国CPI基本稳定，而企业界尤其是中小企业，反而面临融资难的老问题，再加上高利贷盛行、信托贷款、影子银行等现象，这反映出中国实体经济遇到的可能不是通货膨胀，而是通货紧缩。