老股減持推高發行價 IPO又遇“新三高”

老股發行量的高佔比成為此次發行的議論焦點

按下葫蘆浮起瓢，當前的首次公開發行（IPO）正經歷尷尬：剛剛告別舊版“三高”，新版“三高”又在制造麻煩。

“超募須老股減持”，正是這一限制“三高”中高額募資的規定，在實際操作中卻變相推升發行價。

警惕新三高

這一組新股發行數據攪動了業界的神經。

新寶股份發行市盈率30.08倍，未超募無老股減持﹔我武生物發行市盈率39.31倍，老股減持佔發行量的56.44%﹔安控股份發行市盈率39.54倍，老股減持佔發行量的63.15%﹔全通教育發行市盈率51.37倍，老股減持佔發行量70.55%﹔奧賽康發行市盈率67倍，老股減持佔發行量78.61%，而炬華科技的老股減持比重排第名二，達78.47%。

解讀數據不難發現，與發行價一道不斷走高的是各發行人老股東減持的股份數量，對應走低的是上市公司新股發行數量。

這一組數據的對應關系並不難理解，在新股發行價依然居高不下的前提下，上市公司為了不超募不斷壓縮新股發行量，上市公司股東為提前套現卻在不斷增加減持的股份數量。

“舊版三高中的高發行價、高發行市盈率未變，股東超高量減持卻正在替代以前超高的募集資金，新股發行正在形成新版三高。”深圳一位投行發行人員說。

新三高的種種演繹，源自新股發行體制改革中的新規定：“發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時，新股發行超募資金要相應減持老股。”

一位投資者感慨，以前發高價引發上市公司成倍高超募，但超募資金至少還在上市公司賬上，如今雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東拿走，“超募老股減持讓股東套現更方便了。”

變化正悄然發生。1月10日，奧賽康發布公告稱，考慮到該公司此次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中金公司出於審慎考慮，協商決定暫緩此次發行。

投行界對此普遍的解讀是，發行價最高、老股減持最多的奧賽康暫緩發行，是本次新股發行重啟以來首家暫緩發行的公司，也將成為此輪新股改革及重啟以來的標志性事件。

超募老股減持

推升新股發行價

“新三高的根源在於超募老股減持。”深圳一位私募投資總監說，“超募老股減持”規則本意是為了限制上市公司巨量融資、增加股票供給、打壓高發行價，但現實中卻未起到平抑發行價作用，反為發行人股東高價減持套現提供了捷徑。

某中型投行承銷專員分析，在市場各方對新股依然熱情追捧的大前提下，高發行價、高發行市盈率沒有得到根本扭轉時，要求新股發行必須遵從“超募老股減持”，必然會推升發行人股東中財務投資者的減持套現熱情。

這位承銷人員表示，對於那些本身就是以財務投資者身份進入發行人股東系列的機構或個人，在發行人IPO期間高價、高市盈率一次性提前減持套現，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價發行后二級市場股價回落的風險。

“按照目前發行規則，后續老股減持比例還會增加，價格也會更高，因此規則修改也勢在必行。”某央企控股的投行部總經理仔細研究發行規則后對記者分析說。

在這位投行負責人看來，根據目前規則，一方面，發行價越高對應超募就越多，需要減持的老股數量也就越多﹔另一方面，發行價越高，在募投項目資金不變的前提下，意味著發行人出售的股份就越少，而這部分股份后續完全可以用來增發再融資﹔第三，發行價越高，發行人股東方減持的意願就越強烈，還能賣個好價錢，以前鎖定期的限制，現在正好被超募老股減持突破了。