對比伊坎解讀巴菲特的投資策略

　　馬丁-索斯洛夫為福布斯撰文

　　“押注美國的日益繁榮是一件十拿九穩的事情。”—— 沃倫·巴菲特

　　我沒有為了借助巴菲特的投資組合管理能力而持有伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)的股票。巴菲特的投資組合管理能力已經成為歷史了，但在50年——甚至60年前，當華爾街的研究能力還停留在與1920年代相當的原始狀況的時候，巴菲特忙於實地調查，以及與公司管理層坐下來進行商討。在1920年代，你需要知道在福特汽車公司內部誰在向誰做什麼。如果沒有內幕消息的話，那麼你隻能毫無頭緒而無能為力地勉強應付。

　　巴菲特(及少部分其他人)對具體行業和企業的一系列關鍵變量加以研究，由此利用一家公司的預期增長軌跡來搭建現金流折現模型。在1950年代末，美國股市的平均市盈率為10倍。科技幾乎不存在。沒有電腦，隻有加法機。我們都用計算尺，在我們標在半對數坐標紙上的數字進行測估。1958年，貝爾實驗室對外發放了晶體管的專利使用許可權。

　　我在1960年代初期偶然碰到巴菲特，當時剛剛推出綠卡信用卡的美國運通(American Express)在其倉單業務上遭受了價值6,000萬美元的損失打擊。聯合植物油提煉公司(Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation)創始人提諾·德安杰利斯(Tino De Angelis)把他的色拉油油罐騰空，裝滿水，以此偽造色拉油儲量。然后他在大宗商品市場上交易，結果很快賠個精光。他的油罐隻有表面一英寸是色拉油。

　　我推斷美國運通將在他們的信用卡風險項目上獲得領先地位，把大來卡(Diners Club)甩在后面。我和美國運通負責該公司浮存金的投資經理們很要好，他們証實了這個假設。巴菲特當時也在那裡，而且在50年后的今天仍然持有美國運通的股票。當時我在給富有的基金經理杰克·卡普蘭(Jack Kaplan)工作，但他卻匆匆拋售了我們持有的美國運通股票，以此隻撈了個短期交易利潤。在投資界裡，持久力很重要，而在這方面沒有人能夠勝過沃倫。我多麼希望自己擁有他的那顆恆心啊。

　　自1965年以來，伯克希爾公司每股賬面價值的年平均復合增長率為19.7%，與標普500指數相比高出一倍。當我查看其間顯著超過標普500指數的年份時，我發現其中大部分是在美國經濟陷入衰退從而造成股市處於一輪熊市之中的時候。1969-1970年便是如此，非常明顯的則是在1973-1974年，1987年(黑色星期一)，2002年(互聯網泡沫)以及2008年(金融危機)。這沒有在2009年延續下去。那年標普500指數上漲了26.5%，但伯克希爾公司每股賬面價值下跌了6.7%，而且在2010年再度下跌。

　　在熊市期間，你需要讓巴菲特來管理你的資金。那時亞馬遜以及Facebook和Salesforce.com的股價可能會跌去一半，或者跌幅至少達到市場大盤的兩倍。與此同時，埃克森美孚石油公司(ExxonMobil)股票可能會跑贏市場大盤。

　　如果分析去年標普500指數成分股的表現的話，那麼就會發現市值排名前50的成分股之間差異相當大。諸如谷歌、亞馬遜、迪士尼、波音和吉利德科學(Gilead Sciences)等股票大幅上揚，漲幅高達90%以上。而巴菲特持有的埃克森美孚、IBM等股票則遠非如此。

　　巴菲特說，他之所以不投資科技股，是因為無法分析這類股票，這個理由我不接受。別忘了，他持有諸如IBM等老科技股。我認為老科技公司(包括思科、甲骨文和英特爾在內)隻會遇到麻煩，他們必須迅速徹底改造自身，否則就會淪落成“失敗者”。Facebook的市值接近1,500億美元，該股當前企業價值(EV)與明年預期稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)的比率(EV/EBITDA，又稱為企業價值倍數或EBITDA倍數)大概在20倍以下。

　　投資經理的職責就是對那些將以可觀市值登陸公開市場的新股加以理解並形成看法。下一個即將上市的大市值股票很可能是阿裡巴巴集團(Alibaba)，其市值很可能會超過1,500億美元。目前在標普500指數成分股中擁有第三大市值的谷歌正緊跟在市值幾乎永遠停留在4,000億美元的埃克森美孚石油公司之后。

　　如何評價巴菲特如今作為投資經理的技藝呢？首先你看看他那個價值1,000多億美元的投資組合的構成狀況。其中大約50%的資金投放在金融類股票上，因此這部分應該與KBW(Keefe, Bruyette &Woods)大型銀行股票指數進行比較。其余50%的資金顯然可以與標普500指數進行比較。為了評價巴菲特，我會按照50/50的比例分別用標普500指數以及他選擇的一個金融板塊指數來比較他的業績。

　　當巴菲特收購北伯靈頓鐵路公司(Burlington Northern Railroad)余下所有流通在外股票時，我看出了他的宏偉計劃的開局策略。伯克希爾的資金池內存放著數百億美元，干嘛不用這些錢來購買市場地位牢固並且與國內生產總值(GDP)密切相關的這類股票呢？總之，一旦他過世這些將成為遺產。鐵路和能源股票，甚至IBM和沃爾瑪，都不太可能帶來巨大的金融風險，而且肯定會與美國經濟一起增長。

　　控制著巨額資金的投資經理應該通過按照50/50的比例分別用標普500指數和納斯達克100指數進行比較來加以評價。已經錯過蘋果股票回升的人沒有任何借口。(加油，卡爾！)所有人都認為，投資經理早就應該持有谷歌、亞馬遜、Facebook和吉利德科學公司的股票，而且在過去12個月裡押注微軟股價的回升。即使在納斯達克綜合指數中，市值排名前五的股票構成了該指數25%的權重，其中包括Facebook。這就是我們美國投資領域的現實。

　　巴菲特並不想加入到這個圈子中來，但到目前為止，他錯過了市場上許多令人振奮的發展變化。或許，他正戴著安全帽，等待下一場金融危機。在2008-2009年金融危機期間，他扮演了押注宏觀經濟趨勢的投資大師，向高盛及之后的美國銀行等金融機構提供援助資金，強迫這些公司向他支付極高的利率，而且最近又將認股權証兌換成股票。僅在美國銀行上，他通過認股權証獲得的賬面利潤就接近60億美元。而所有這些巨額利潤都只是在數年之內就斬獲的！

　　在我吹毛求疵地列舉出更多否定觀點之前，讓我們后退一步，縱觀一下伯克希爾公司的投資業績，巴菲特取得的巨大成就確實令人驚嘆。沃倫已經把伯克希爾公司的股東權益擴大到2,245億美元。該公司資產負債表上擁有420億美元的流動資金，因此他還可以譜寫投資傳奇。

　　當我抽出十幾家大型對沖基金和其他私募基金提交的13F文件之后，我看到了一些之前沒有想到的情況。也就是說，這些基金有許多正在不知不覺地效仿50年前的巴菲特。他們在四處搜尋定價低效的股票，那些價值低估以及研究不足的股票。很多都是中小市值股票。比如，卡爾·伊坎(Carl Icahn)與巴菲特不同，他是一名對公司管理層不友好、愛爭論的股東，而不是一名被動順從的支持者。

　　財經媒體把他們成為“積極參與型投資者”，但他們更接近於上世紀七八十年代令人討厭的綠票訛詐者(greenmailer)。當年卡爾·伊坎曾經被列為綠票訛詐者，但他現在太富有了，人們不會再這樣輕蔑地稱呼他了。然而，他在蘋果公司持有的1%股份在他們董事會裡沒有任何影響力。市值高達4,000億美元的蘋果實在是太巨大而無法脅迫。對伊坎而言，蘋果股票只是一個憑借直覺和膽識做出的投資選擇，他完全玩得起這個奢侈的游戲，但與許多用iPhone記筆記和打電話的証券分析師相比，他不可能對蘋果有任何更多的了解。

　　伊坎持有的大多數重倉股都集中在那些難以分析的股票上。撇去伊坎企業控股公司(Icahn Enterprises holding)，九隻股票佔其資產的50%。除了蘋果之外，你不會發現那些躋身於標普500指數成分股中市值排名前100的股票。我沒有勇氣或意願去分析康寶萊(Herbalife)和網飛(Netflix)股票。石油鑽井平台運營商Transocean可以按照你對鑽井平台日費率的預期加以分析，而該股未能激起我的興趣。

　　作為一名基金經理，追求入股公司的控制權，攪動公司管理層(即力促管理層重組)，伊坎絕對是無比勇敢。將巴菲特持有的十大重倉股與伊坎持有的十大重倉股相比較之后，你會看到一種不同的發展變化。巴菲特的投資組合已經逐漸形成集中配置在幾隻股票上的狀況，這主要是通過這些股票的市值增加。但是，即便如此，這種把投資組合中50%的資金配置在金融板塊上的結構也隻有巴菲特可以免遭不測。如果我試著這樣做的話，那麼我的合伙人會把我扔出窗外。他的四大重倉股佔其已投資資金的61%，但它們都是大市值股票。

　　在2013年，伯克希爾公司的賬面價值僅上漲了18%，而標普500指數上漲了32%，兩者之間差異巨大(如果是我的話，那麼我就得歇業了)。單就伯克希爾公司持有的那些股票來看，其漲幅為兩位數出頭。實際上，在過去的五年裡，伯克希爾公司的賬面價值有四年跑輸其基准指數。如果是我的話，到了這個地步，我肯定會隻能運作我自己的資金了(即外部投資者都早就撤資逃離了)。

　　2013年每股投資僅增長了13.6%，而稅前營業利潤增長了12.8%。北伯靈頓鐵路公司38億美元的淨利潤超過了伯克希爾旗下各大保險公司的承保利潤，而且接近於其他所有經營實體的淨利潤。

　　在2009年經濟衰退最為嚴峻的日子裡，巴菲特收購了北伯靈頓鐵路公司，這是他有史以來最大的一筆收購交易。我已經擁有聯合太平洋鐵路公司(Union Pacific)以及加拿大太平洋鐵路公司(Canadian Pacific Railway)的股票，這兩家公司的營業利潤增速都超過了北伯靈頓鐵路公司，但這兩家鐵路公司無意對外出售。巴菲特曾說，他為了未來100年而投資，他的重點是建立營業收益。

　　然而，倘若在未來幾年內其投資組合的表現持續跑輸市場大盤的話，那可能會促使伯克希爾哈撒韋公司的賬面價值出現下跌，而私人控股公司(即非上市公司)通常以賬面價值定價出售的。

　　本文作者馬丁·索斯洛夫(Martin T. Sosnoff)個人持有或其亞特蘭大索斯洛夫資本管理公司(Atalanta Sosnoff Capital)為客戶持有本文提到的以下這些公司股票：美國運通、亞馬遜、Facebook、Salesforce.com、谷歌、迪斯尼、波音、吉利德科學(Gilead Sciences)、蘋果、微軟、高盛、美國銀行、聯合太平洋鐵路(Union Pacific)和加拿大太平洋鐵路公司(Canadian Pacific Railway)。

　　譯 陳瑋 校 徐笑音