評論：把優先股的優先權“裝在制度的籠子裡”

　  在國外發達股市，優先股並不是一個十分稀罕的東西﹔但在中國股市推行這一制度，究竟可以帶來什麼效應，卻是一個備受關注的熱門話題。從《優先股試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)公布之前的市場反映來看，投資者對其充滿了憧憬。管理層應當珍惜這一憧憬，以此為契機大力提振股市信心。

　　首先，引進優先股制度可以為不同類別的股東提供工具和平台。

　　由於有了優先股，兩類股東的權益界定和實現可以互為比照，互為砥礪。優先股的持有人優先於普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。而普通股依法定程序參與公司決策，承擔更大的經營風險，但在可分配利潤“剩余”時可多享有分配份額。

　　雖然實際效果如何還要加以檢驗，但區別優先股和普通股無疑為上市公司、投資者提供了多樣化選擇。長期以來，“同股同權同利”的說法深入人心，但也有很多人將此誤讀為“一家公司隻能發一種股份”，在事實上束縛了股市創新。有兩個問題比較突出：一是大藍籌公司再融資時，股市的波動性往往增大﹔二是國有控股公司的治理結構與市場流動性的要求相悖，二級市場估值存在蹩腳現象。

　　筆者多次提出，我國股市的定價機制存在缺失，一個主要原因就是對“同股同權”的提法過度崇拜，出現一定程度的誤讀，導致股權多樣化的迷失。

　　第二，根據我國實際情況確定優先股制度的框架，把優先股的優先權裝在制度的籠子裡。

　　設立優先股制度，本意是讓“井水不犯河水”，但一條允許優先股三年后轉為普通股的條款，令去年12月13日的《優先股試點管理辦法(征求意見稿)》含金量大減。此次正式頒布的《辦法》，刪除了關於可轉換優先股的有關條款，並新增規定“上市公司不得發行可轉換為普通股的優先股”。

　　筆者認為，這是合乎我國股市實際情況的：我們的市場還沒有達到各主體充分自律、相互之間充分制約的理想狀態，需要設置制度隔離牆。

　　在發達市場，優先股的設計更為復雜，種類很多：包括累積優先股和非累積優先股，參與優先股與非參與優先股，可轉換優先股與不可轉換優先股，可收回優先股與不可收回優先股。按道理說，可轉換優先股並非不可以試點﹔但是如果開了這個口子，就有可能被人鑽空子，很可能搞得不倫不類。所以，堵住這個口子是務實、理性的表現。

　　值得肯定的是，《辦法》同時兼顧了商業銀行資本監管的特殊要求，允許商業銀行根據資本監管規定，非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股。這也為特定情形的公司預留了空間。我們希望，對商業銀行發行此種優先股要最大限度地嚴格約束，防止濫開口子。

　　第三，對優先股試點對象設定嚴格的“上下限”，確保試點的高水平。

　　盡管弱化上市公司業績要求是監管改革的總趨勢，但是，就優先股試點來說，還是應當確保高水平。那麼，設定嚴格的“上下限”也在情理之中。

　　《辦法》規定，上市公司發行優先股，“最近三個會計年度實現的年均可分配利潤應當不少於優先股一年的股息”﹔公開發行優先股的上市公司，應滿足最近三個會計年度連續盈利的條件。辦法還對公司非公開發行優先股的票面股息率水平做出限定，要求其“不得高於最近兩個會計年度的加權平均淨資產收益率”。

　　《辦法》還規定，上市公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的百分之五十，且籌資金額不得超過發行前淨資產的百分之五十，已回購、轉換的優先股不納入計算。

　　同時，此次試點特別是公開發行的試點范圍，限定為上証50指數成份股上市公司，可以更大程度上保証試點對象的總體質量。

　　筆者認為，對試點范圍嚴格限定，對上市公司經營業績的硬性要求，並非保守，而是起步之時的必要措施。待積累一定經驗后，可以酌情修改和完善。