金台觀察：中國股票市場的“新常態”

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當越來越多的財經人士討論中國經濟的結構性減速“新常態”，中國股票市場的牛市就算正式開始了。

中國經濟增長的奇跡，在過去二三十年主要靠兩點：房地產和外貿出口。本來以中國的城市化進程和勞動力價格優勢，這兩個經濟增長引擎，至少還能再高速運轉五到十年。可惜，美國2008年的次貸危機以及其后中國採取的“四萬億”刺激計劃，加速了房地產和出口增長動力的衰弱——中國GDP增速進入了下行通道，即所謂的宏觀經濟“新常態”。

於是乎，2012年開始，中國央行“被迫”成為世界大經濟體中唯一的“正利率”央行，企業融資成本不斷攀升，私有部門投資欲望降低，貨幣政策不敢放手刺激經濟，否則錢就會流向房地產，把中國經濟帶入“萬劫不復”的房地產泡沫深淵。

對於股票市場，社會融資成本的高企，必然壓低藍籌股價格，一方面導致了A股市場股價低迷，另一方面加劇了A股與H股市場的價格差，“滬港通”的所謂利好就是這個邏輯。因此，社會融資成本降低，是中國A股牛市的必要前提，否則像盈利能力不錯的全國性股份制商業銀行股票，就會永遠停留在4倍市盈率水平，因為民間企業的“低風險”融資利率，就在25%上下。

為什麼2014年下半年開始，中國的社會融資成本水平在下移呢？還是因為房地產。眾所周知，中國在三四線城市，包括個別一二線城市，新建房屋已經過剩，銷售情況很不樂觀——如果繼續下去，很多中小房地產開發企業都會倒閉，進而引發銀行壞賬，引起整個經濟的震蕩。這和“歐債危機”中的西班牙經濟問題是同一種“多米諾骨牌”效應。因此，為了避免房地產行業硬著陸，各個地方政府爭先恐后地給予政策支持，央行也“睜一隻眼閉一隻眼”地放鬆了銀根，極大地緩解了房地產行業的“錢荒”恐懼。

如果說房地產行業代表的，是過去三十年中國經濟“增量資產貨幣化”造富模式﹔那麼未來三十年，中國經濟“存量資產証券化”將催生更多的投資機會。中國投資將從“生產型投資”，轉變為“消費型投資”。其實道理很簡單，三十年前咱老百姓生活水平低，投資就是為了解決衣食住行﹔現在全面小康，再投資就是為了活得更長的醫療養老、還有活得更好的休閑娛樂。

展望未來的中國股市，隨著融資成本逐漸回歸正常化，藍籌股的價值修復必然帶動股指企穩反彈。而對於投資者，緊貼人性消費的“自下而上”投資機會，如綠色食品、醫療養老、移動互聯等行業股票，將取代以往對周期股、資源股和“鐵公基”的追逐。

（作者系西南証券研究發展中心業務總監） 

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