券商策略周報：多頭思維看市 操作還需理性

　　上周市場不斷向上突破，挑戰投資者的想象空間，成交量迅速放大。其中上証綜指上漲254.81點，漲幅9.50%，最高點達到2978.03點，深成指上漲11.83%。兩市成交量不斷突破各個關口，上周五創紀錄的突破1萬億元大關﹔風格轉換下，創業板指數漲幅弱於主板指數，僅小幅上漲11.06點，漲幅0.70%，指數創歷史新高1631.31點。行業方面，本輪龍頭板塊券商繼續瘋狂，非銀行金融行業整體一周漲幅接近30%，銀行、煤炭漲幅均超過10%，國防軍工表現也較好，餐飲旅游、電子、建筑、基礎化工排名靠后。

　　海通証券：

　　目前來看，場外潛在增量資金規模仍然龐大、政策推動無風險利率持續下行將驅動資金加速流入股市。此外，市場活躍度和換手率與歷史高峰相比仍有較大提升空間，未來成交量有望持續放大，日均萬億成交將成為常態。

　　湘財証券：

　　隨著管理層大幅度降息、正回購利率下降及正回購暫停，以及預期未來的逆回購啟動及降准，市場有望迎來一波中級反彈。這一波行情將類似於2012年年末的中級反彈，行情反彈節奏沿著先周期后成長的路徑展開。

　　方正証券：

　　融資融券變化加大近期市場波動，但不是影響市場的核心因素，市場上漲核心驅動因素仍未改變。改革催化劑不斷，流動性仍在改善，未到戰略撤退時。12月首選的三個行業是金融、房地產、公用事業及環保﹔主題方面關注土地改革以及京津冀，重點關注天津板塊。

　　招商証券：

　　盡管短期市場可能劇烈波動，但是投資者需要把握傳統行業預期逆轉之后的估值修正這個大方向，調整是買入機會。非銀金融和銀行仍然是龍頭，早周期(家電汽車等)估值修復尚未完成，今年漲幅最少的板塊煤炭與食品飲料后市仍然會有超額收益。

　　浙商証券：

　　近期以金融板塊主導的藍籌板塊飆升行情顯示了“人心思漲”的市場情緒，但到“賺錢效應”初現“剛性兌付”傾向時，投資者有必要多一份理性，關注市場可能的短期風險。

　　申銀萬國

　　以多頭思維看待 解鈴還需系鈴人

　　上周市場強勢行情延續，但波動明顯加大，突破上証綜指3000點這一第一目標位后，未來仍有向上空間。在融資余額持續擴大、杠杆交易和創新工具(上交所將計劃於2015年1月28日行權日推出50ETF期權)日益增加背景下，成交額創新高和波動幅度加大將成為2015年股市的新常態。從券商、保險等非銀金融開始，再到銀行，一直到煤炭、有色，最后兩桶油也雙雙漲停，藍籌股經過一輪相對完整輪動后，短期休整可能在所難免。但我們仍應以多頭思維看待！當前的行情是流動性驅動的行情。從大類資產配置角度，有增量的錢進入A股市場(保險增加權益類配置、加杠杆進入股市的資金、居民資產配置從房地產騰出進入股票市場、滬港通打開海外資金進軍A股通道)，的確很難從演繹法邏輯推演，隻能通過大量自下而上的歸納法去總結，而股票市場的賺錢效應+融資融券形成的正反饋效應則加強了流動性驅動行情的空間和時間。

　　什麼因素會打斷這波行情？解鈴還需系鈴人。從市場操作層面上來說，這波行情趨勢這麼強，有足夠的時間做右側，等頭部出來再撤退也不遲﹔從邏輯層面來說，什麼因素可能打斷這波行情？2014年高層通過新股發行改革鼓勵融資和寬容跨界成長開啟了股票市場的正循環，股市財富效應逐漸累積。而本輪快速上漲行情正是以降息為契機，居民大類資產增加權益類配置短期內集中爆發的體現，而資金入市信心的來源很大程度上是來自於政府，所以隻有出現更多類似分級B溢價過高、有關媒體瘋牛言論之類的風險提示出來，或者監管層對融資杠杆進行限制，讓大家體會到政府態度的變化，行情才會真正進入休整。這就是“解鈴還需系鈴人”，不過這種信心變化需要一個過程。

　　展望明年，可能導致階段性市場調整的風險因素可以關注：1)地緣政治﹔2)靜態的測算融資余額達到1.25萬億元可能達到上限，如果券商股權融資資金尚未到位，短期會對市場有心理影響﹔3)經濟階段性的超預期下滑，可能會引起市場對信用風險的擔憂﹔4)人民幣階段性貶值風險﹔5)“放水”過快，經濟受刺激階段性反彈，非標或其他資產收益率提升，對於股市可能會分流部分資金。

　　經濟下行壓力下，流動性維持寬鬆，理財資金增加權益類配置可期。12月1日匯豐公布中國11月制造業PMI終值錄得50.0，為6個月以來最低點，顯示經濟下行壓力仍大﹔周四央行連續三次暫停公開市場操作，一周淨投放300億，已連續第三周淨投放。12月以來，隨著月末和打新擾動因素消退，銀行間市場資金面回歸寬鬆，近期銀行間7天回購利率回落至3.5%左右。由於年末商業銀行吸儲需求增長，以11月30日為基准的存准清繳可能在12月初抽離500億-1000億元流動性。不過短期來看，央行對沖了這一效應，市場整體流動性仍寬裕。

　　上周四銀監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》，提及“允許以理財產品的名義獨立開立証券賬戶開展直接投資”。需要注意的是，銀監會鼓勵直接投資並非意味著大量理財資金可以直接入股市，而是僅允許銀行對高淨值客戶進行股票資產配置。本次征求意見稿主要目的在於“去通道化”，逐步打破銀行的隱性擔保和剛性兌付，進而降低融資成本，中長期來看仍利好股市。隨著近期股市賺錢效應的逐步累積，預計明年理財產品通過信托、私募等間接入市的步伐也將加快，保守估計如果從目前約1%的比例提升至2%將帶來1500億元左右的增量資金。

　　券商依然是最大受益者，藍籌仍有望維持強勢，風格或將更加均衡。種種跡象表明，政府通過擴大直接融資規模來降低融資成本，促進經濟轉型的意圖已十分明顯，未來新三板及二級市場的各種工具創新也會很多。從二級市場來看，券商仍是金融改革最大的受益者。

　　此外，從12月份來看，藍籌股仍有望維持強勢，除了最為強勢的券商，銀行、建筑、煤炭等低估值藍籌仍有上升空間。特別是在中央經濟工作會議之后，相關改革政策催化有望密集出台。而另一方面，市場風格可能會更加均衡，大票強勢了快兩個月，小票活躍一下也無可厚非，不過輪動速度也可能較快。其中重點可以關注：高送轉、園區改革、土改、環保，工業4.0、軍工無人機、國企改革等。

　　東方証券

　　隻買對的 不買貴的

　　短期並不需要擔心券商融資資源的枯竭，但需要注意回調風險。截至12月4日，全部A股融資余額8735.33億元，近兩周融資淨買入額平均大概在130億元。因此，雖然目前融資杠杆加大市場波動，但即使不考慮銀行、信托等渠道資金的大杠杆作用，也無需擔心券商融資杠杆的枯竭。此外，目前新增開戶數顯示新增資金正涌入市場，股指暴跌的可能性較小，但融資杠杆作用下大幅震蕩將較為常見，回調風險仍然存在。

　　我們很難判斷市場回撤的底部在哪裡，但卻可以選擇不同的板塊加以對沖風險尋求收益，牛市中建議隻買對的不買貴的。目前銀行估值大概6倍、建筑裝飾11倍、家電14倍、採掘15倍、建筑材料16倍、房地產16.5倍，與國際水平相比這些行業估值相對便宜。

　　國泰君安

　　前途光明 道路曲折

　　前途光明，“新繁榮”澎湃。之前我們反復強調增量資金入市是本輪行情的重要驅動因素，上周A股日均成交金額達到8321億元，日均融資買入1327億元，兩市融資融券余額已經達到了8735億元，均超過了前一周的數據再創歷史新高。我們唯一戰略性推薦的非銀行金融行業上周繼續領漲全市場，周漲幅達27%，我們對於市場驅動因素和行業配置的邏輯均繼續得到確認，重申2015年滬指達到3200點的目標點位。

　　牛市之路可能“曲折”，提醒交易風險。增量資金疊加杠杆操作使當前市場出現交易“擁擠”格局。本輪牛市行情與上一輪牛市初期——2005年底相比，有兩大不同：1)增量資金持續進入﹔2)杠杆操作比例大幅增加。增量資金和杠杆操作疊加使得行情一旦啟動，市場量能在短期內急速放大，而2006年初之前兩市單日交易額僅300億元左右。

　　上一輪牛市伴隨經濟周期向上，呈現為周期股全面開花的行情﹔而本輪行情則伴隨金融制度變革，呈現出以非銀金融為唯一核心，行情向其他行業板塊逐步擴散的特征。

　　“新資產”將是未來行情演繹的重要影響因素。証監會網站顯示發行注冊制改革方案已於11月底上報國務院，方案討論取消股票發行的持續盈利條件，降低企業上市門檻。我們認為，“新資金”+“新資產”將共同驅動資本市場一個長周期的“新繁榮”，使資本市場迎來一輪三到五年的大發展。

　　目前“新資金”已持續入市，並成為當前階段市場的驅動因素，而注冊制的落地速度則將決定“新資產”進入市場的節奏，成為影響未來一段時期市場演變和風格轉換的重要因素。

　　除此之外，銀監會針對銀行理財業務的新規(征求意見稿)對於銀行理財業務去通道化、打破剛性兌付具有明顯的指向性，其落實過程將對資產管理市場格局產生重大影響。

　　優選增量資金偏好驅動下的輪動行業。本輪行情不是歷史的簡單重復，銀行股上漲並不意味著行情結束。增量資金將優先選擇股票籌碼分布離散度高的板塊(銀行/交運)，接著將會選擇籌碼離散度次高的板塊(房地產及產業鏈上建材/煤炭/鋼鐵/家電/汽車)，籌碼分布較為集中的板塊(食品飲料/醫藥)排在選項后面。增量資金入市下，價值型股票投資邏輯將繼續強化，並多點開花，增量資金偏好是我們選擇的方向。除高分紅/高股息率/易並購之外，便宜是首要因素，不過便宜不單指低估值，還包括低股價(吸引個人投資者)、低市值(吸引產業資本)、低漲幅(家電、煤炭等)。

　　瑞銀証券

　　綁緊“安全帶” 迎接大顛簸

　　上漲，夜不能寐。大盤連續兩周大幅上漲，兩周內我們在香港、上海、深圳等地接觸了60多個機構投資者，大都已經從最初的興奮轉為困惑和不安。一方面，他們的業績普遍跑輸基准，另一方面，他們對洶涌的散戶資金感到困惑。推動近期市場大幅攀升的資金有新開戶的散戶資金，有產業資本，有個人兩融規模持續放大，也有從銀行渠道新增的杠杆資金。據我們不完全了解，部分商銀近期明顯增加了對股票投資者的借貸，甚至向個人借錢炒股。銀行把原先向私募基金或者公募專戶提供的配資信托產品做成傘狀結構，原先隻借給一個機構的億元資金拆散成上百個小產品，借給上百個自然人。

　　簡而言之，銀行向個人投資者提供類融資業務，這部分融資規模在迅速擴大，我們初步估計余額已經達到5000億元。

　　投資者最關注：13萬億理財產品資金池何去何從。我們認為，銀行介入股票市場提供融資功能，其本質原因在於，理財產品資金找不到合適的投資產品。一方面，理財產品規模持續增長，收益率隻輕微下降10BP﹔另一方面，理財產品資金所投資的債券收益率大幅下降100BP，而且原先高收益率的影子銀行產品，比如委托貸款、買入返售、地產信托等規模不斷萎縮。銀行亟需找到其他高收益、高流動性項目來代替這些影子銀行產品。在這種情況下銀行開發了向散戶提供股票融資的新業務，並快速開展，而這些配置資金之前隻為高淨值專戶提供。這樣的配資操作存在兩個問題：其一，貸款可能無抵押，以消費貸款等形式放出，處於"灰色地帶"﹔其二，風險難以控制，現在的風險控制主要基於對其証券賬戶的監控。但一旦規模達到一定程度，這樣的監控可能失效。

　　快速攀升的杠杆資金或明顯放大未來市場波動。券商和銀行雙管齊下向投資者提供杠杆推動下散戶投資熱情、能力大幅上升，輕易將機構投資者拋在身后。

　　從本輪行情上漲的邏輯看，龍頭在於以券商為代表的大金融，其他板塊並沒有明顯的輪動。畢竟實體經濟增長放緩、產業轉型道路曲折，隻有資本市場還有想象空間。但困境也在於此，實體基本面不支撐股指如此快速拉升。高額增量資金依賴於杠杆(現在是8000多億元，上限是1.3萬億元)，同時股指上漲依賴於券商等板塊，單邊牛市思維操作是危險的：一旦監管層摸底清查銀行“股票配資”，表達對券商融資融券膨脹的擔憂，即使存量資金不快速抽離，杠杆資金增長也可能有限。若指數下行引發融資盤的“margincall”，那麼市場或將大幅波動。

　　投資者對基本面分歧不大，主要期望改革深入推進。投資者對經濟基本面看法沒有大改變，認為降息后企業盈利短期內能夠有所改善，最大的期望還是在國企改革深入推進。今年以來國企改革仍然是小步走：微觀層面，上海、北京、貴州等地的年初改革方案最終真正有進展的不過5-6家，而有些企業信托持股的股權激勵計劃已被叫停﹔宏觀層面，改革進展不會一帆風順，我們傾向於認為，隻有相關改革指導意見出台后，國企改革才有可能真正推動。