私募债应设“安全阀” “绑定”承销商与投资者

　　新年伊始，私募债接连爆出两声响雷。继中小企业私募债“12东飞债”于1月25日到期出现兑付违约，2月5日，“12致富债”同样出现违约。承销商长城证券和中信证券备受责问。两件大额资金兑付违约事件接连发生，触动了投资者的敏感神经。券商作为私募债承销商的角色是否需要重新定位，便是这两件违约事件发生后，留给市场最大的疑问。

　　原本“中小企业私募债”是监管机构力推的、解决中小民营企业融资难的重要渠道，并且是券商创收的一项业务。不巧赶上中国经济减速，出现接二连三的违约事件，使得私募债名誉遭受重创。

　　实际上，在国外，如中小企业私募债、一般的次级债和垃圾债违约，市场已习以为常。为何在中国却如此兴师动众，以至于投资者要问责券商，要求企业刚性兑付？

　　投资者，对企业真实性不信任，不了解券商应担负责任，是咬定刚性兑付的主要原因。

　　众所周知，刚性兑付固然可以使金融机构绷紧神经，注重审查企业的融资条件。但是，金融机构毕竟也是有限责任公司，一旦涉及违约，债权人的资金就可能回收无望。同时，从法律上讲，金融机构并不担负刚性兑付的责任， 因此投资者不该寄希望于金融机构承担风险。

　　不过，当前犯罪成本低，企业造假泛滥，而投资者又热衷高回报。金融机构作为资本中介方，负有密切跟踪和监督的义务以及严格的信息披露责任。但目前投资者对于券商的尽职并不十分满意。例如信托产品推介材料频频被指猫腻多，银行理财因为信息披露不透明屡遭诟病，券商对私募债调查也被指不尽责，因此一旦出现违约，要求刚性兑付的呼声震天。

　　反观美国，虽然美国经历2006年次贷危机，但次级债和垃圾债的发行规模有增无减，依然备受市场欢迎。Dealogic数据显示，美国“垃圾级”公司债2014年上半年发行规模达到2108亿美元，举债规模创2000年以来同期新高。美国AAA级信用评级的企业也不乏债券违约者，但是市场早已经习以为常，

　　实际上，美国的垃圾债早年也像当前中国的中小企业私募债一样，信用受到怀疑，问津者较少。直到上世纪70年代末，垃圾债才逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，并且为美国中小企业的融资立下汗马功劳。翻看美国高收益债券的契约，投资者不难发现，美国的高收益债券对发行人的监督相当精细。例如限制条款中设计了承受条款和维持条款，用于限制发行人的行为和督导发行人的业务。发行人的子公司也同样收到合约约束，以至于控制权的变更、限制性支付、再发债、变卖资产、关联交易和合并整理均有详细的设计条款，以便于债权人制约和掌握发行人的行为，严密跟踪债券投资的风险。

　　相对美国，中国对发行人的管理制度还不完善，赋予承销商的权利也不足。例如之前一些私募债成为地方融资平台的通道，甚至一些企业取得融资后，划转给其他关联企业使用，甚至还可以透过关联交易实现利益输送。此类死角，承销商和投资者均未能触及，为违约留下隐患。

　　因此，中国的私募债若要大力发展，可以通过做市商或债券投资能力筛选出具有风险识别能力和投资前瞻的券商，解决私募债的流动性。而要解决刚性兑付难题，具体而言，应该将发行人的风险与券商捆绑，券商主承销商发行的债券，需自买30%左右的份额留用做市，或者设计债券分级结构，自掏腰包买入40%份额，以自身利益与发行人的绑定，从而解决承销商主观监管不力等问题。一部分券商在此过程中可培养前瞻的投资眼光，逐渐成为中国的“大摩小摩”，投资具有前景的企业。