人民幣短期或維持強勢 四季度升值空間有限【2】

　　■人民幣升值難改A股運行方向

　　近期人民幣對美元匯率迭創新高，市場普遍預期人民幣匯率年內將保持強勢。對A股而言，人民幣升值有助改善流動性，但難以扭轉市場整體運行方向，A股走勢仍取決於宏觀經濟運行情況。業內人士認為，人民幣升值有望對銀行、房地產、造紙、航空等板塊帶來一定的提振效應。

　　A股方向難改

　　12日人民幣對美元即期匯率再創2005年匯改以來新高，並連續十個交易日觸及“漲停板”。投資者可能會聯想到2006年-2007年的“升值牛市”。彼時A股市場伴隨匯改之后的人民幣升值，演繹了一輪波瀾壯闊的牛市行情。那麼，此番人民幣持續走強，能否令當前“上下兩難”的A股突出重圍呢？

　　實際上，人民幣升值對A股的影響是雙向的。一方面，人民幣升值能夠吸引國際熱錢流入，利於股市“水漲船高”，且有助於本幣資產估值的提升，提振金融和地產兩大權重板塊﹔另一方面，人民幣升值會壓縮出口企業的利潤空間，特別是中小企業將面臨更大的匯兌風險，可能沖擊上市公司業績從而對股價形成壓制。

　　由此可見，人民幣升值並不是造就牛市的溫床，在當前也並不具備改變市場方向的力量。2006年-2007年的牛市行情盡管在一定程度上受益人民升值，但最根本的因素是當時宏觀經濟向好對股市的支撐。A股未來走勢仍取決於宏觀經濟運行情況。如果未來經濟數據出現反復，那麼即使升值令流動性得以改善，股指也難以走強。

　　值得注意的是，近期人民幣匯率和美元指數反常地同時走高，業內人士稱這主要緣於場內市場對前期人民幣貶值修正而導致的美元拋盤。這也就意味著，盡管年內人民幣匯率有望保持強勢，但升值空間較為有限。如此一來，其對A股流動性的推升就不宜過分樂觀。

　　四板塊或受益

　　盡管人民幣升值難以改變A股整體運行方向，但相關板塊還是會受到一定提振。其中，人民幣計價資產、進口原材料佔比較大、美元負債三大類行業受益人民幣升值。具體來看，銀行、地產、造紙以及航空四個板塊短期最為受益，而長期走勢依然取決於行業景氣度和業績表現。

　　首先，銀行和地產板塊受益升值引發的人民幣計價資產重估。人民幣升值能夠吸引境外資本流入，從而推動以人民幣計價的銀行、地產等資產價格上升。這在2005年-2007年人民幣升值階段體現得尤為充分。當時房地產價格大幅上漲，A股中的銀行和地產板塊更是大幅反彈。這種資產價格重估很可能就是近期房地產板塊上漲的動力之一。當然，現在的經濟環境與2005年-2007年大為不同，在房地產價格高企且調控並未鬆動的背景下，境外資本繼續推高資產價格的意願難以與當時比肩，對於相關板塊的刺激作用不可同日而語。

　　其次，造紙板塊受益進口原料成本下降。目前國際大宗商品及原料基本上都以美元計價，人民幣對美元升值將降低相關企業的原材料成本、提高產品毛利率水平。在進口原材料佔比較大的行業中，造紙行業最為典型。我國廢紙利用率不高，使得造紙行業進口紙漿量龐大，目前造紙行業的原材料紙漿70%依賴進口，對外依存度居高不下。因此，在進口原材料佔比較大的行業中，造紙行業最受益於人民幣升值，相關上市公司業績壓力有望減輕。

　　另外，航空板塊受益美元負債壓力減輕。航空行業屬於典型的美元負債類行業，當人民幣對美元升值時，債務壓力會變小，匯兌收益會提升。對於A股的航空公司而言，人民幣升值產生的匯兌損益能令其獲得較為明顯的收益，短期有望刺激相關股票的市場表現。業內人士指出，航空行業景氣下行的長期趨勢尚未改變，預計2013年全球經濟緩慢復蘇，航空運力增長平穩，人民幣和油價維持均衡，航空業的盈利彈性有望顯現，投資者可以淡季逢低關注，博弈航空股周期反彈。（記者 李波）

　　■ 機構觀點

　　申銀萬國：

　　升值可持續性較差

　　央行發布的數據顯示，盡管9月結售匯為順差63億美元，但住戶部門的外匯跨境收付為逆差227億美元。此外，住戶部門的外匯貸款激增278億美元。一個重要原因在於，三季度以來，國內美元貸款利率下降非常快，由於人民幣貸款和美元貸款利差擴大，住戶部門傾向於借外幣貸款進行跨境支付，同時把收到的外匯向商業銀行結匯。因此，利率平價理論可以部分解釋近期人民幣升值的現象，也預示著人民幣遠期有貶值風險。

　　9月人民幣收付順差維持較高水平，表明當前境內和境外對人民幣匯率的判斷出現分歧，升值可持續性差。9月，人民幣收付順差約138億美元，連續兩個月保持在較高水平。人民幣收付順差一般發生在人民幣貶值或海外市場對人民幣貶值預期較強時期，例如去年四季度。9月人民幣收付體現為順差，而境內人民幣體現為升值，這說明當前境內和境外對人民幣匯率的判斷出現分歧。目前，境內人民幣匯率升值的可持續性較差。人民幣匯率升值可能只是年末企業資金需求較大，集中結匯所致。

　　瑞銀証券：

　　匯率將圍繞6.3雙向波動

　　預計未來12個月人民幣對美元匯率將圍繞6.3運行，基本在6.2-6.4區間震蕩，並表現出更多的雙向波動。

　　從基本面來看，人民幣已不再被大幅低估。首先，中國的經常項目順差佔GDP比率已從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，預計未來幾年這一比率將保持在3%以下﹔其次，在過去一年的大部分時間裡，人民幣在岸和離岸遠期市場均反映出人民幣走弱的預期，且期間中國由淨資本流入變為流出，也與人民幣匯率相關的套利有關﹔第三，鑒於出口增長較為疲弱，人民幣出現穩定的、持續的升值將加大出口部門壓力。

　　導致近期人民幣升值的另一個原因是美元走弱。鑒於美元可能在未來幾個月走強，人民幣對美元也會相應走弱，但不會明顯突破6.3。

　　我們認為，監管部門不會讓人民幣貶值以促進出口。中國出口走弱的主要原因是發達經濟體需求疲弱，而非中國出口競爭力下降。此外，中國正計劃擴大人民幣在國際貿易和投資方面的使用范圍，這可能是人民幣不會持續貶值的另一個理由。

　　莫尼塔：

　　中間價大幅升值過程或結束

　　本輪人民幣升值分為兩個階段：從8月初開始至9月底，主要由全球風險偏好所帶動﹔10月，主要受中間價引導。

　　兩個階段背后的含義是：首先，人民幣結束單邊升值后，風險屬性增強，與風險偏好的聯動性加大，對風險偏好的判斷成為人民幣升貶值判斷的重要因素﹔其次，在人民幣國際化戰略背景下，中間價的指引將成為加大人民幣雙邊波動幅度的重要工具。

　　本輪人民幣升值的另一個特征是人民幣即期匯率頻頻觸及1%的漲停板。這反映出兩個問題，一是企業和居民結匯意願增強，二是人民幣彈性增加。結匯意願更多是匯率波動的滯后反應，未來人民幣變化方向還需看風險偏好變化和央行調控方向。美國大選結束之后，市場對美國財政懸崖的關注度增加，並可能拖累風險偏好向下。同時，隨著熱錢流出問題的緩解，中間價大幅升值的過程很可能在11月中旬后結束。 （中國証券報 記者 張勤峰 整理）