專家稱新一輪量化寬鬆效力大打折扣

貨幣供給增加通常被視為抬升初級產品行情的最有力因素，正因為如此，美聯儲短短三個月時間裡連續實施兩輪量化寬鬆政策，被許多市場參與者視為商品市場重大利好。然而，在目前的世界經濟增長形勢下，由於實體經濟部門供求關系的影響，從較長時間跨度上看，第三、第四輪量化寬鬆抬高大宗商品價格的影響不會太強，而且主要還是會體現在農產品和貴金屬領域，基本金屬和能源價格受到的支持會比較弱，甚至無法阻攔其價格繼續下跌。

流動性增加抬升商品價格的機制至少部分建立在實際供求關系之上。在供求大體平衡或需求大於供給之時，流動性增加，必然抬升商品價格﹔如果供過於求，除非流動性暴漲，以至於形成全國性、世界性的奔騰式通貨膨脹，驅使市場參與者驚恐之余爭先恐后拋出貨幣換取實物資產，形成龐大的避險性或投機性需求。否則，難以造成全面、大幅度的初級產品價格上漲。目前的形勢是世界經濟增長疲軟乏力，初級產品實際消費需求增長尤為虛弱，貨幣寬鬆力度又不足以造成世界性的奔騰式通貨膨脹，貨幣政策決策者們還有意識地避免出現這種局面，欲求初級產品價格全面大幅度上漲，實屬超越現實。

目前在主要經濟體中，隻有美國經濟形勢較好，11月份失業率下降至7.7%，新增就業崗位14.6萬個，房地產市場價格和成交量也開始回升。

日歐經濟都相當萎靡。日本第二季度年化增長率為萎縮0.1%，第三季度年化增長率為萎縮3.5%。歐洲經濟形勢在發達國家和地區中更是最為糟糕。根據歐盟統計局新發布數據，歐元區17國10月份失業率創造了11.7%的紀錄，失業人數達到1870萬人，環比增加17.3萬人。最糟糕的西班牙和希臘失業率都超過25%，青年失業率在60%左右﹔法國失業率也高達10.7%﹔歐盟經濟發動機德國失業率5.4%﹔奧地利失業率在歐元區中最低，但也有4.3%。國際貨幣基金組織預期今明兩年歐元區實際GDP分別萎縮1.1%、0.3%﹔歐洲央行則預期明年上半年歐元區經濟繼續萎縮，下半年才有望開始復蘇。

發達國家如此，新興市場經濟體也不例外。中國經濟增速2012年經歷了顯著的減速，預計2013年增速也不會太高。前兩年曾經雄心勃勃聲稱要趕超中國的印度經濟跌落到了危機邊緣，以至於面臨主權信用評級下調的壓力。巴西則在為經濟增長率“保一”而奮斗。許多國家的基礎工業都面臨產能過剩和淘汰重組的壓力。

就總體而言，1994-2003年間，世界實際GDP年均增幅3.4%﹔2004-2011年分別為4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但國際貨幣基金組織今年10月份發布的《世界經濟展望》報告預計，2012年世界實際GDP增長率3.3%，2013年為3.6%﹔其中，發達經濟體增長率從4月份預計的2.0%調低到1.5%，新興市場和發展中經濟體增長率從6.0%調低到5.6%。這樣一個增長率與以前的年份相比顯然是不理想的。

而且，即使是這個不太好的增長率，也未必能夠如願實現，因為上述預測基於兩大政策假設：其一，假設歐洲決策者將採取相應政策，進一步逐步緩解邊緣經濟體的財政狀況﹔其二，假設美國決策者能夠阻止現行預算法律下必然出現的、自動發生的大幅稅收增加和支出削減(“財政懸崖”)，能夠及時提高美國聯邦債務上限，並能夠顯著推進旨在恢復財政可持續性的全面計劃。在這兩方面，鑒於歐洲福利體制病入膏肓，而代議制政體又使得其無法採取果斷的改革措施，基金組織的前一項假設可能無法實現，或是無法順利實現。

經濟增長不甚景氣、實際消費需求上升相對疲弱、貨幣寬鬆政策力度有限決定了難以出現全面、大幅度的初級產品價格上漲，但不同初級產品表現將有所區別。在初級產品中，農產品生產所需土地日益稀缺，需求則持續上漲，且生產周期難以壓縮，產能難以迅速提高，價格上升空間較大。礦產資源開發、產能擴張的周期則短得多，在新世紀以來的初級產品牛市中，礦產資源產能擴張已經太大，且非傳統替代能源等增長很快，價格上升空間未必有多少，甚至面臨繼續下跌的壓力。

筆者整理了近七、八年的商品行情數據，國際初級產品市場某些指數今年總體略有回升，但仍未達到2011年初的水平，而且價格回升、上漲主要體現在糧食和油料等土地密集型農產品，礦產價格總體上仍然下跌。2012年12月11日路透社商品指數為3071.3點，道瓊斯商品指數(期貨)為140.6186點，道瓊斯商品指數(現貨)為443.9199點。而2011年12月28日上述三項指數分別為2705.1點、140.6948點和427.3271點。2011年1月3日上述三項指數分別為3183.8點、160.4835點和456.5288點。

有鑒於此，加之人民幣對美元匯率相對穩定，不存在印度盧比、巴西雷亞爾那種一年之內貶值20%甚至30%以上的情況，第四輪量化寬鬆對中國施加的輸入型通貨膨脹壓力主要不會是通過價格機制傳導，而是將通過流動性機制(包括貿易型式和資本型式)傳導。其中，所謂流動性機制的貿易型式，是通過貿易順差增加本國基礎貨幣投放﹔所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉的波動性也遠遠大於實體經濟部門的直接投資。此前延續大半年時間的資本外流格局將有可能逆轉，這種逆轉很可能已經開始。 商務部研究院 梅新育