金台觀察：債市“非典型熊市”的邏輯

用“冰火兩重天”來形容2013年的債券市場走勢最為恰當。這一年裡，債券市場經歷了掃黑風暴的洗滌，也經歷了“錢荒”來襲的驚恐。從上半年的暖春驟變至下半年的寒冬，熊牛轉換之迅捷令人乍舌。

這些並不能解釋債市下跌的藉口，去年6月以來債市下跌背后的原因復雜，但有一點可以明確：這是脫離經濟基本面的，可將其成為“非典型熊市”。結構性杠杆問題以及利率市場化分別是熊市的短期和中期原因，其背后是中國債券市場、資本市場、乃至整個經濟的巨大結構性問題和變化，這是理解和預測當前國內市場的關鍵。

隨著外部需求的大幅下滑和內部需求增長乏力，實業部門利潤下滑，轉型困難，雖然融資需求旺盛卻對高成本融資望而卻步。

基建項目經濟性較差，但政府行為的多目標追求、道德風險和融資主體的軟預算約束共同導致了其融資需求旺盛。地產項目則由於房地產價格不斷上漲而保持較高利潤率，對融資成本不敏感。基建和地產成為中國經濟中主要的加杠杆部門，對實業部門的融資需求產生了嚴重的擠出效應。

另一方面，利率市場化普遍推升資金成本。作為傳統的債券投資大戶，銀行和保險資金成本的上升，直接導致其對債券利率提出更高要求。近年來，隨著銀行理財和各類資管業務的發展，銀行資金成本不斷攀升。其具體表現為，活期存款不斷流失，競爭壓力導致調高定存利率的上浮幅度，高成本資金主要來源的理財產品規模不斷增加，同業負債成本亦不斷上漲。保險公司也面臨類似困境。

這也就讓更多金融機構，強化了在債券、非標、存款和信貸四個子市場間的套利行為，提高資產配置的效率。非標市場的壯大就是其表象。非標資產披著政府信用或同業信用的外衣，具有收益高、風險低的特征，極具吸引力。

在8號文（中國銀監會出台的《關於規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》）之前，銀行主要通過理財資金在表外對接非標資產﹔8號文之后，銀行加大力度通過自營投資（並通過同業業務加杠杆）在表內對接非標資產。保險公司則類似的用債權投資計劃替代債券。銀行和保險的資產調整行為使得債券需求被極大分流，債券資產在邊際上被拋棄。

2013年6月以來，央行一方面要貫徹“控制增量、盤活存量”的指示，另一方面出於宏觀審慎考慮而要擠壓同業杠杆，收緊貨幣政策。在資金抽緊后，機構投資者被迫面臨資產選擇，結果是拋棄債券買入非標。於是債券市場開始了一輪“非典型”熊市，這也就是在經濟基本面溫和的情況下，國債收益率創出或迫近歷史高點的原因。

(作者系暖流資產管理有限公司投資總監)

    《金台觀察》專欄是由人民網財經研究院的研究團隊及外部專家聯合撰寫的短篇評論，提供具有洞察力的關於中國經濟、商業趨勢的解析。投稿或有關於文章的任何意見請聯系cy#(換成@)people.cn。