存貨跌價賬款減值 嶺南園林壞賬風險高

　　2月19日，嶺南園林（002717）將在深交所上市，首次公開發行股票上市公告書顯示，公司人民幣普通股股份總數為8572萬股，其中首次公開發行的2143萬股股票自上市之日起開始上市交易。發行價22.32元/股，對應2012年攤薄市盈率為23.34倍。

　　嶺南園林主要從事園林工程施工、景觀規劃設計、綠化養護和苗木產銷等主營業務。本次發行募集資金將投資於園林工程施工項目營運資金需求、四川省瀘縣得勝鎮高端苗木生產基地建設和湖北省荊州市監利縣苗木生產基地建設，總投資2.1億元。根據招股書顯示，嶺南園林存在以下風險需要投資者注意：

　　經營活動現金流量為負導致的償債風險

　　目前，本公司主要從事園林工程施工業務，由於近年來園林工程施工業務的快速擴張，公司需要墊付大量的流動資金，給公司帶來較大的資金壓力，同時，工程 結算周期的相應延長帶來了應收賬款回款周期的增長，對營運資金的佔用時間也隨 之相應延長，最終導致報告期內發行人經營活動現金流量淨額較低或為負數。此外，2012年起，本公司開始採用BT模式承接部分市政園林工程項目，BT項目在當期形成長期應收款，也增加了公司當期經營性現金淨流出。2010年度、2011年度、2012年度和2013年1-6月，本公司經營活動產生的現金流量淨額分別為1,001.18萬元、 -4,002.69萬元、-12,133.33萬元和-3,768.98萬元。　　

　　2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末，本公司的負債總額分別為 16,021.27萬元、33,872.63萬元、54,046.04萬元和69,986.85萬元，其中流動負債佔負 債總額的比例為或接近100%。如果今后公司經營活動產生的現金流量出現持續淨流 出的情況，將可能使公司面臨一定的償債風險。　　

　　應收賬款比重較高導致壞賬損失的風險

　　本公司2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末的應收賬款淨額分別為 11,376.30萬元、18,985.63萬元、25,406.61萬元和28,010.38萬元，佔總資產的比例分 別為34.07%、32.42%、29.20%和26.04%。應收賬款在資產結構中的比重相對較高， 與本公司所處的園林綠化行業以及主要從事園林工程施工業務有著密切關系。2010 年度、2011年度、2012年度和2013年1-6月，本公司的應收賬款周轉率分別為5.42次、 4.20次、3.17次和1.55次，隨著公司業務規模不斷擴大，工程項目施工過程中的已結 算未收回的應收款項出現明顯增加，導致應收賬款余額增長較快，使得應收賬款周轉率逐年降低。今后，隨著本公司園林綠化施工業務規模的迅速增長，應收賬款余額仍可能繼續保持較高的水平。　　

　　盡管本公司 2013 年 6 月末應收賬款余額中的 67.36%賬齡在一年以內，並且本 公司在各期末對應收款項計提了相應的壞賬准備，而且客戶大多數為信譽狀況較好 的地方政府機構和國有基礎設施建設投資主體，但是如果公司短期內應收賬款大幅 上升，客戶出現財務狀況惡化或無法按期付款的情況，將會使本公司面臨壞賬損失 的風險，對資金周轉和利潤水平產生一定的不利影響。

　　長期應收款未能及時收回導致減值損失的風險

　　BT模式是目前市政園林工程施工項目常見的模式，2012年發行人開始採用BT 模式承接部分市政園林工程項目。截至 2013 年 6 月 30 日，發行人承接的 BT 項目 包括錦州經濟技術開發區道路綠化改造施工工程（一標段濱海路）、自貢市釜溪河 復合綠道（示范段）工程以及自貢市匯東公園工程項目，截至2013年6月30日分 別確認長期應收款2,256.24萬元、12,797.87萬元和494.08萬元，合計15,548.19萬 元。上述項目均為市政工程項目，採取分階段回款方式，有利於發包方的資金安排 和承包方的按期回款。　　

　　2012 年 8 月 10 日，四川省自貢高新技術產業園管理委員會 財政局出具承諾函：將按照《釜溪河復合綠道（示范段）工程項目投資建設-移交合 同書》的約定，及時向自貢市高新投資有限公司撥付該工程項目建設資金，保証發 行人在該工程項目投資建設款的支付﹔2013年8月9日，四川自貢高新技術產業園 區管理委員會財政局出具承諾函：將按照《自貢市匯東公園工程項目標段BT+施工 總承包合同》及雙方簽訂的該工程項目委托代建合同，在該工程項目竣工驗收合格 后，按合同約定及時向四川自貢匯東發展股份有限公司撥付項目建設資金，保証該 工程項目投資建設款的支付。如果上述項目所形成的長期應收賬款未能按時收回， 且有客觀証據表明其發生了減值，將導致減值損失的風險。　　

　　存貨余額較高導致存貨跌價損失的風險

　　2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末，本公司的存貨余額分別為 14,592.38萬元、26,105.72萬元、35,834.35萬元和44,487.28萬元，佔各年末總資產 的比例分別為 43.70%、44.57%、41.19%和 41.36%。報告期內，本公司各期末存貨 余額的主要構成是工程施工余額，工程施工余額主要是指累計已發生的建造合同成 本和累計已確認的毛利（虧損）大於已辦理結算價款的差額。　　

　　由於報告期內公司承建工程施工項目的不斷增加和工程施工業務規模的不斷擴大，使得累計已發生的建 造合同成本和累計已確認的毛利（虧損）大於已辦理結算價款的差額不斷擴大，導 致工程施工余額逐年增加。2010年末、2011年末、2012年末和2013年6月末，工 程施工余額佔公司各期末存貨余額的比例分別為 92.15%、94.71%、96.20%和 96.33%。　　

　　2010年度、2011年度、2012年度和2013年1-6月，本公司的存貨周轉率分別為2.85 次、2.23次、1.57次和0.73次。報告期內，公司於各期末對存貨進行全面清查，未發 現由於遭受毀損、陳舊過時或市價低於成本等原因而需計提跌價准備的情形，故未 計提存貨跌價准備。但是，如果由於客戶財務狀況惡化或無法按期結算，可能導致 存貨中的工程施工余額出現存貨跌價損失的風險，從而對公司的經營業績和財務狀 況產生不利影響。　　

　　工程結算滯后引起的經營風險

　　根據會計准則的規定，本公司存貨實際上反映了工程項目已完工未結算或者未 完工且未結算的待甲方確認的工程款，本公司應收賬款實際上反映了已完工已結算或者未完工部分已進度結算的工程款，由於報告期內公司承建工程施工項目的不斷增加和工程施工業務規模的不斷擴大，存貨中工程施工的余額不斷增加，若由於工程施工項目變更、工程驗收時間拖延及甲方審價審圖程序復雜，或各種原因導致的 甲方現場人員變更，結算資料跟蹤不到位等原因不能按照合同約定條款定期進行結 算，可能導致存貨中的工程施工余額未得到甲方確認不能向甲方請款，從而使得存貨庫齡較長﹔或者由於工程工期縮短原因甲方在工程期間不予確認而集中在項目驗 收時才集中請款，期末工程施工余額將持續增加，且在結算后公司才能確認應收賬 款、甲方才能履行相應的付款程序，從而對公司的工程款的回收產生進一步的滯后 影響。

　　未來毛利率波動的風險

　　報告期內，本公司綜合毛利率保持穩定，報告期內發行人綜合毛利率分別為30.21%、28.95%、30.78%和29.28%。主營業務收入較高的園林工程施工業務毛利率 也保持相對穩定，分別為29.40%、28.08%、30.37%和28.12%。

　　園林工程施工業務中，市政園林工程毛利率、地產景觀工程毛利率波動較大， 如果未來市場競爭競爭加劇，本公司的毛利率可能存在較大波動。此外，如果 受宏觀調控等因素影響，本公司市政園林工程和地產景觀工程收入佔比發生較大變 化，也將導致本公司毛利率產生較大波動。

　　發行完成后淨資產收益率下降的風險

　　本公司2010年度、2011年度、2012年度和2013年1-6月按照扣除非經常性損益后歸屬於公司普通股股東的淨利潤計算的加權淨資產收益率分別為45.02%、34.02%、 28.44%和13.06%。截至2013年6月30日，本公司合並報表下歸屬於母公司所有者權 益合計為37,585.93萬元。

　　由於本次發行募集資金投資項目的建設和流動資金的補充將是一個持續的過程，需要一定的建設期和運營期，因此，本次發行募集資金到位后，短期內本公司 的淨資產將會大幅增長，淨資產收益率將會較本次發行前出現一定程度的下降。