券商分析：人民幣不會像盧布那樣暴跌

隨著國際原油價格的大幅度下跌，俄羅斯盧布匯率一路走軟，造成俄羅斯國內嚴重輸入型通貨膨脹的擔憂。這種宛若1991年前蘇聯解體再現的場景，引來了國際社會廣泛的討論。而對於中國投資者和消費者而言，恐怕更關心的是，盧布的崩潰是否會波及中國？人民幣匯率會嚴重下跌嗎？

答案顯然是否定的。人民幣雖然近期也隨著國際大宗商品波動而波幅變大，但是人民幣匯率的基礎穩定，短期內不存在大幅下跌的基本面支持。特別是作為過去十幾年邊際增量最大的能源進口國，中國顯然受益於國際原油價格的下跌，在外貿匯率價格機制上，人民幣跟盧布是相反的。

從更深層次的購買力平價匯率決定理論，即從經濟體系市場化改革上，中國的步伐顯然是遠遠快於俄羅斯的。中國日用消費品工業化程度和私有部門參與機制，鑄就了“Made in China”的國際口碑，也給了人民幣匯率最強的支持。說白了，中國是世界工廠，貨幣有工業產能和進出口貿易作為基礎，跟俄羅斯結構失衡的宏觀經濟有著本質區別。

但是，這次原油價格下跌和盧布崩潰，又讓人再次領略了全球化經濟和金融杠杆的巨大威力。人民幣正處於國際化的關鍵關口，如何吸取俄羅斯的教訓，未雨綢繆地設置金融防火牆，是我們真正應該認真思考的。在我看來，當前以國家信用體系支撐的人民幣匯率基礎，至少有三點是未來系統性的潛在風險點。

首先，是廣義的剛性兌付，依然在不斷侵蝕中國的政府信用。剛剛頒布的商業銀行儲蓄保險機制，可以說打開了銀行倒閉的“潘多拉魔盒”。但是，從以往的經驗看，在債券市場存在已久的國家兜底“潛規則”，又必然讓這種銀行倒閉的沖擊波一次次推遲。

不難理解，管理層對於那些不顧風險、盲目擴張的金融機構，如果僅僅為了短期穩定而予以救助，其實是犧牲了長期的信用和穩定，是一種“劣幣驅逐良幣”的虧本買賣，會從金融體系的根本上動搖人民幣的信用。而A股市場上商業銀行的市盈率一直是個位數，就是最好的反例。本來已經是國有股東為主的商業銀行體系，如果沒有優勝劣汰的市場機制，又怎會催生競爭力強大的上市公司呢？

其次，是對“國進民退”的擔憂，依然在不斷削弱著私有部門的投資欲望。以發改委、國資委為代表的各級宏觀調控部門，計劃經濟色彩在過去幾年越發嚴重，在管理方式上也越發“政府衙門化”，壓抑了私營企業的擴張，造成了廣義上的國進民退，不利於整個社會生產力水平的提高。

對於匯率水平而言，歸根到底反映的是一個國家社會生產力的水平，如果僅僅依靠政府拉動投資和消費，沒有效率更高的私有部門參與顯然是不行的。因此，黨的十八屆三中全會提出國家治理模式的現代化，就是要把政府對國有企業“管人、管錢、管資產”，進化為“管資本”，通過混合所有制讓資本市場發揮更大的作用，這也是未來幾年A股市場能否真正成為牛市的關鍵因素。

第三，人民幣匯率穩定的潛在風險，是短期資本跨境流動的監管機制，這也是俄羅斯往往在國際金融市場吃啞巴虧的主要原因之一。我認為，無論是當年索羅斯狙擊英鎊，還是1997年亞洲金融危機，都証明了單純依靠一國的中央銀行的“資本流動管制”來對抗全球化的金融市場，顯然是不靠譜的選擇。

人民幣伴隨著“Made in China”貿易一步步地走向世界，中國應該積極培育參與國際資本市場競爭的國際化投資銀行——依托人民幣跨境結算交易，把涉及人民幣的外匯交易主體多元化，進而讓更多的中國機構進入市場化的全球長期資本定價和流動。這種多元化的匯率機制參與，雖然降低了中央銀行對外匯牌價進行指導的權威性，但是反過來也降低了國際短期資本流動對匯率的影響。

總之，人民幣匯率穩定雖無“近慮”，但有“遠憂”。我們要想避免重蹈俄羅斯盧布的覆轍，除了從根本上對實體經濟進行轉型，還需要繼續推進人民幣匯價形成機制的市場化之路。這不僅要求管理層進一步放鬆管制，培育更多市場化的外匯經營機構，更要從思想上擺脫對閉關鎖國、匯率管制的迷信。