2014年全球宏觀經濟十大猜想

　　美國經濟復蘇之路充滿變數，歐元區風險依舊

　　隨著美聯儲縮減QE的靴子落地，2013年劃上了句點。但美聯儲縮減量化寬鬆政策可能導致國際資本回流歐美，從資金流動和風險情緒兩方面對新興經濟體造成負面沖擊，展望2014年，新興經濟體面臨內憂外患，或將經歷多重沖擊。

　　除歐元區邊緣國家和日本之外，全球主要經濟體利率將逐漸上漲

　　發達經濟體的利率上升主要源於經濟復蘇和投資需求的強勁，新興經濟體利率上漲主要源於系統性風險溢價的回升，包括信用風險、流動性風險和通脹風險以及金融深化的推進導致被長久壓抑的利率逐步進入修正過程。2013年12月19日，美聯儲宣布自2014年1月起，每月購買350億美元MBS和400億美元長期國債，資產購買規模較之前減少了100億美元。但這一舉措並未導致美股下跌，主要原因可能是美國經濟的強勢復蘇以及美聯儲對長期低利率政策的承諾部分程度上對沖了收縮QE的負面沖擊，市場流動性偏好保持穩定，長期利率並沒有顯著快速上行，美國十年期國債收益率徘徊於3%左右。隨著美國大規模資產購買計劃逐步“偃旗息鼓”，美聯儲對長期國債和機構債券需求端的增量支撐效應將減弱。截至2013年12月18日當周，美聯儲持有的長期國債規模已經達到了2.197萬億美元，而MBS持有量也達到了1.485萬億美元。美聯儲持有的債務規模佔美國流通債務總額的17.2%(截至2013年9月)，換句話說，美聯儲購債舉措的變動將對國債市場造成顯著影響，當然這些影響可以被劃分成存量效應和增量效應。

　　由於預期購債速度的減緩，增量效應已經有所體現，自從2013年12月19日FOMC宣布在明年開始收縮購債規模以來，10年期國債收益率振蕩上行，並在27日突破3%大關，創兩年多新高(3.01%)，收益率的上漲對應於國債價格的下跌，而投資者拋售部分資產的主要原因可能是經濟的回暖，因此避險需求進一步下降，風險溢價偏好的回升和市場情緒的緩和促使投資者追求收益更高的資產(股票和房地產信托等)而減少對安全資產(債券)的配置，而收益率的上行也可能體現出投資需求的提升。

　　2013年11月美國耐用品訂單環比增幅創近一年來最高，核心耐用品以及核心資本貨物訂單環比增長均遠遠超過市場預期，各自的前值也都有不同程度的上修，表明工業和制造業活動繼續加強，ISM制造業指數高位企穩和去年第三季度GDP終值的分項亮點(用於衡量商業支出的非住宅固定投資年化季率為4.8%，遠超市場預期的3.5%，主要由於企業在軟件方面的支出大幅增加及庫存投資的飆升)均驗証了美國投資需求上漲的結論，因此實際利率的上漲或部分源於投資需求。

　　2014年，隨著美聯儲逐步縮減資產購買的規模，除歐元區和日本外，全球主要經濟體的利率上升是大概率事件。事實上，在2013年5月伯南克首次提出可能在年內放緩QE之后，利率在全球范圍內上漲就已經顯露出一定的跡象(即使是歐元區也不例外)，隻不過不同經濟體利率回升的原因不盡相同，但都或多或少和美國退出量化寬鬆政策存在著關聯。

　　新興經濟體方面，印度、巴西、俄羅斯等國均面臨高通脹壓力，其中巴西、印度、印尼、南非和土耳其五國在2013年頻繁加息，貨幣政策處於緊縮周期。此外，包括中國在內的大部分新興經濟體正處於產業結構、勞動力市場、財政稅務和金融改革等經濟結構轉型的拐點，去產能、去庫存和去杠杆倒逼利率上漲，而金融深化的推進使得某些國家長期被壓抑和扭曲的資金價格獲得了更多的上升動能，上述因素或推動新興經濟體的整體利率水平在2014年繼續上漲。

　　新興經濟體面臨內憂外患，或將經歷多重沖擊

　　美聯儲縮減量化寬鬆政策可能導致國際資本回流歐美，從資金流動和風險情緒兩方面對新興經濟體造成負面沖擊，尤其是資本項目開放程度較大的國家﹔利率的上漲和系統性風險溢價的提升或將對新興經濟體資產價格產生沖擊，包括房地產、股票價格和外匯波動。信貸潮的消退可能威脅到新興經濟體銀行體系的穩定性，包括中國在內的債務和壞賬問題值得關注﹔內部結構性改革的陣痛和副作用短期內可能不利於新興經濟體局勢的穩定﹔2014年多個新興經濟體將舉行大選，考慮到此前新加坡和泰國出現政局動蕩，當前土耳其的政治危機愈演愈烈，投資者對新興經濟體的信心可能進一步下滑，2014年新興國家政治經濟多重隱患不容忽視。

　　美國經濟能否持續復蘇

　　本輪經濟復蘇至今，美國房地產市場並沒有經歷過真正的壓力測試——在失去美聯儲購買大量MBS債券支持，利率上漲情況下的影響。或許失去了大規模資產購買，美國房市並不如大家預想中的那樣強勢。同理，由於美聯儲尚未完全撤出量化寬鬆，因此我們無法觀察到經濟和金融市場在失去超額流動性支撐情況下會有何種反應。雖然美聯儲的大規模資產購買計劃隻有約1/3進入實際流通領域成為流通中的通貨，其余2/3都以超額准備金形式回流到銀行體系，存放於美聯儲系統內，但是債券購買對於國債市場的穩定、壓低長期利率起到至關重要的作用，這點是利率政策無法實現的，因此美聯儲逐步撤出量化寬鬆轉為使用利率前瞻指引作為主導政策措施，是否能夠有效調控長期利率還是一個很大的未知數。

　　我們認為當前美國經濟復蘇只是周期性的，未來在上行過程中會遇到結構性瓶頸，例如勞動力市場的就業意願和結構性失業問題等，若股市和房地產市場的正向財富效應完全消去，消費支出未必能夠進入強勢而穩健的上行軌道。新興經濟體的低迷也可能對美國經濟復蘇帶來負面的溢出效應。

　　歐元區最可能的情況是繼續“僵尸化”的復蘇

　　除德國等核心國家外，歐元區脆弱的邊緣國家背負著沉重的公共債務，去杠杆的過程漫漫無期，雖然愛爾蘭在向國際社會申請緊急援助三年后，在2013年12月成為首個正式脫離國際金融救助項目的歐元區國家，但同樣受到援助的希臘、葡萄牙和塞浦路斯距離回歸正軌依然相去甚遠，去杠杆過程需要的時間可能長於市場預期。在財政緊縮以削減赤字和經濟再平衡的過程中，最顯著的風險可能是失業率的上升、經濟通縮和金融穩定性的下降，但我們認為發生金融動蕩的概率不大，因為歐洲央行已經表明了托底的決心並且採取了相應的行動。另外，2014年歐元區邊緣國家不會經歷大選的沖擊，政治風險較前幾年略有下降，因此金融市場的動蕩和通縮風險或許都是能夠避免的。最大的問題可能是“蘇聯式”決策模式對歐洲央行行動的制約，導致貨幣政策缺位或力度不足。

　　由於德國和弱勢國家的政治和利益分歧，2013年12月歐元區僅僅達成了妥協版的銀行聯盟，該計劃在處理倒閉的銀行方面存在缺乏資金和不夠靈活等缺點，德國為了保護本國利益過分強調消除道德風險，使得聯盟框架不利於打破問題銀行與主權國之間的惡性循環這一根本性的問題。歸根結底，歐元這一單一貨幣將諸多成員國聯系在一起，但是政治利益的分化和各國經濟增長的不平衡又使得歐元區成為了“蘇聯式”的結盟，這種模式可能是歐洲央行遲遲沒有實行真正的購債計劃的制約因素。2014年5月歐洲議會將舉行選舉，屆時可能給市場帶來更多噪音。

　　美元強勢或受壓於歐元、英鎊和日元的表現

　　近期美國經濟數據的強勢和美聯儲啟動量化寬鬆的退出舉措使得多數市場人士看多美元在2014年的表現，我們對上述觀點存在異議。自2013年11月以來，美元指數進入了弱勢下行的短周期，縱使11月以來美國經濟數據非常突出並且美聯儲在12月FOMC會議宣布了削減QE，美元指數依然疲軟，主要原因在於歐元和英鎊對美元升值。

　　回首2013全年，美元指數先揚后抑，未能打通上行通道，我們認為隻有美國經濟相對於歐元區、英國和日本表現更好時，2014年美元才可能表現強勢。但是歐洲央行和英國央行資產負債表規模在減少，而美聯儲雖然削減購債但是資產負債表持續膨脹，這不利於未來一年美元指數的上漲。

　　美聯儲的承諾可信嗎？未必

　　回顧2013年全年，美聯儲官員多次出爾反爾，最突出的一次莫過於伯南克在6月FOMC會議上提到的“QE將持續至失業率降至7%左右”，但實際上美國總體失業率在11月就已經降至7%，而美聯儲在12月的FOMC會議上才宣布從2014年開始減少QE購債規模，並且在9月的新聞發布會上伯南克間接否定了自己在6月份提出的7%的標准，對此伯南克給出的解釋是“最重要不是時間和日期，而是要視經濟情況而定”。即使如此，我們還是認為美聯儲在未來或許難以保証其承諾的有效性，主要原因有如下幾個方面：

　　2014年美聯儲決策層將經歷“大換血”，政策立場存在不確定因素，地方聯儲主席的輪換機制使得達拉斯的Fisher和費城聯儲的Plosser在2014年將擁有投票權，這兩位超級鷹派委員還未等到上任就已經開始表達對量化寬鬆政策的不滿和通脹風險的擔憂。Fisher已經在2013年12月31日明確表示“2014年在央行政策會議上的投票，將反映出自己對美聯儲購債引發通脹的擔憂及對購債令美聯儲政治化的擔憂”，他還主張美聯儲每次縮減QE的規模應當為200億美元。Plosser的鷹派作風同樣也是有過之無不及。另外，奧巴馬計劃提名Stanley Fischer為美聯儲副主席，作為伯南克、歐央行行長德拉吉、前美國財長薩默斯、前奧巴馬總統顧問Christina Romer以及小布什總統的經濟顧問Greg Mankiw的導師，毫無疑問Fischer在學術界和業界都是德高望重，若他當選美聯儲新任副主席，其影響力或許不亞於耶倫本人，不過Fischer對美聯儲的前瞻指引政策存在一定的異議，考慮到美聯儲已經准備削減大規模資產購買，未來數年的主導性政策工具將從QE轉向利率前瞻指引，此時Fischer對美聯儲的政策溝通方式持懷疑態度或增加貨幣政策的不確定性。假如Fischer在2014年就任美聯儲副主席，那麼美聯儲保持長期低利率的承諾可能更加不可信。

　　美聯儲的政策承諾取決於對未來經濟狀況的預期，但是FOMC的預測准確率並不高，從歷次預測結果來看，美聯儲傾向於高估經濟的實際表現，多數情況下FOMC的前瞻和展望過於樂觀。我們認為經濟評估的偏差將降低美聯儲政策承諾的可信度。

　　當前美聯儲持有了大規模債務，而這些債券加權平均到期年數是10.12年，這意味著如果美聯儲堅守之前的承諾(不出售資產，而是持有至到期)，那麼可能要到2020年之后資產負債表才會基本恢復正常，這或許是一個不現實的承諾(因為美聯儲龐大的資產負債表可能產生更多政策風險和成本)。

　　美國政治風險猶存

　　雖然奧巴馬此前簽署了國會兩黨達成一致的預算協議，允許2014—2015財年政府支出增加630億美元，避免聯邦政府今年1月15日再次關門。但是債務上限問題未有解決，最早在今年2月美國政府就可能失去舉債能力。此外，美國國會將於11月4日舉行中期選舉，改選全部435個眾議院席位和三分之一的參議院席位，政治風險或有加劇。

　　強勢監管與“貓鼠游戲”

　　2014年歐美金融體系的主題是監管，監管力度的強化和實施可能進一步改變大宗商品業務的格局以及影子銀行體系。國內金融體系的主題是管制與創新並存，對債務、同業業務和影子銀行加強監管的同時推進利率和匯率市場化創新。

　　日本財政貨幣政策雙重刺激格局或改變

　　放眼全球，日本是主要經濟體中唯一一個在財政和貨幣政策方面均採取大規模寬鬆措施的國家，不過好景或許不長，受制於財政赤字的壓力，安倍政府決定於2014年4月將消費稅從5%提高到8%，財政貨幣雙刺激的結構或發生變化。

　　2014年地緣政治與大國博弈可能有所升溫

　　相關的主題包括日本軍國主義抬頭與中日摩擦、美國強化重返亞太策略對中國的制衡、朝鮮和東北亞局勢動蕩、歐盟內部英國和德國的分歧加劇等，偉大的博弈從不曾退去。