姚余棟：全球貨幣新常態表現為貨幣流動性緊缺

人民網北京5月23日電 （劉然）2015清華五道口全球金融論壇23日-24日在京舉行。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟在論壇中指出，主權貨幣國家難以提供充分的流動性、美聯儲加息預期這兩重壓力致使全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。

姚余棟發言內容如下：

人民銀行金融研究小組做了一個測算，比較創新型，以構成FCI（金融狀況指數）籃子的四種貨幣總體反應加總以后，由此得到全球基礎貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之后有所上升，現在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創六年以來新低，企業債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業債市場規模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。

什麼情況？全球經濟流動性第一重壓力是來自於現在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，如圖是我們測算的全球貨幣乘數，在危機之后已經基本下降了一半。為什麼下降？原因可能是銀行有超額未付，但不願意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復蘇等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經初步有所反應了，現在解釋需求不足、去杠杆壓力，還有一些金融監管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監管的新規降低了金融市場做市的動力，全球安全資產缺乏也是一種可能性，還有主要發達國家實施大量的量化寬鬆，購買大量的安全資產導致市場上可獲得的資產不足，這些都是可能的解釋。

但對我們來說，由於過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自於上世紀1929年之后美國大蕭條之后的淨利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協調匯率防止貶值，由此在設計二戰之后國際貨幣體系時，重點在匯率的穩定性，而忽視了人類長期面臨的經濟增長與流動性供給不足的矛盾，美國經濟加到足夠的杠杆，逐漸退出。我們預計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經購債達到債券市場的40%，再進一步發展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由於前瞻性指導已經難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經很難引導到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結束QE。美國在退出、歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經濟還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性。2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

第二重壓力來自於美聯儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認為美聯儲存在著兩類錯誤的風險，第一類錯誤是美國復蘇好，加息過晚，后果是資產泡沫、金融風險﹔第二類錯誤是美國經濟復蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經濟本身並不怎麼樣，但加息過早，美國經濟再跌回去，很難不進行新一輪的QE。總體看來我們認為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內加息概率都不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經結束購債，有些債券到期也會結束流動性。

所以由於人類的經濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯儲根據國內情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。