祁斌：資本市場是中國經濟轉型的支點【4】

第二部分 中國資本市場的改革與發展

前面我們分析了一下國際國內形勢，探討了經濟社會發展的訴求，下面談談資本市場的改革與發展。

中國資本市場的發展歷經20余年，回過頭看看，還是會覺得這是一個非常了不起的歷程。我們証監會出過一本《中國資本市場二十年》，概述了這20年之內的主要事件。談到這20年的發展，我個人印象最深的是兩件事。

【孟加拉的証券法】一次是2007年，去日本訪問，參加一個比較枯燥的國際會議。我旁邊坐著孟加拉的代表，他的桌上放了一本厚厚的字典，我借過來看了一看，發現其實是一本証券法，英文寫的，寫得非常嚴整，非常清晰。我問他，這是哪個國家的証券法？他說，這是我們國家的証券法。我非常驚訝，脫口而出，你們國家還有証券法？要是一個外交場合這可能就應該算是事故了，還好這位孟加拉人脾氣好，沒生氣，他笑了一笑說，我們國家的証券法是1923年頒布的。大家要是對証券史有所了解的話，應該知道，美國証券法是1933年頒布的，孟加拉國的証券法比美國還早了十年。當時我非常感慨，孟加拉國的資本市場搞了將近100年，幾乎還無人知曉，中國資本市場20年左右的時間，已經位居世界前列。大家可能會說，孟加拉的國家太小，不可比。印度的資本市場始於1875年【43】，今天全球第五﹔巴西的資本市場始於1890年【注44】，今天全球第八。當然，資本市場或股市的規模並不能完全代表市場發展的水平，但中國資本市場畢竟在20年中實現了非凡的成長。

還有一個親身經歷的對比。2000年，我離開華爾街回國，我原來在高盛的美國同事都很驚訝，問你為什麼還要回中國去。很多美國人比較無知，不太了解其他國家，以為世界上除了美國以外基本上都是非洲。我說我回去加入中國証監會，對方更驚訝了，不知道中國還有証監會，還有資本市場。不過這也在情理之中，2000年的摩根斯坦利的全球復合指數中，中國股的比重大概不到千分之一。今天，華爾街交易員每天早晨醒來的第一件事情，就是看看昨天晚上中國股市是漲了還是跌了，因為在他們休市的時候，中國市場是全球最大的市場，盡管我們的市場還是相對比較封閉的，但是畢竟它的規模已經如此龐大，而中國經濟的影響力也早已不可同日而語。九十年代末期我們在華爾街工作的時候，每天早上第一件事就是在彭博上搜索與中國有關的消息，一看沒幾條，跟昨天的基本一樣，而今天，《華爾街日報》每天關於中國的消息都是鋪天蓋地。

【阿拉斯加將是熱帶氣候】中國的資本市場和美國華爾街的發展道路是完全不同的，美國是自下而上的發展模式，我們則是自上而下﹔美國是市場自我野蠻生長的過程，我們是一個逐步市場化和不斷放權的過程，所以兩者的形態和發展方向常常是正好相反。我翻譯過一本書，叫《偉大的博弈》，網上有電子版可以下載，大家如果讀一讀的話，就會知道美國資本市場早期的野蠻生長是多麼荒唐。在長達七、八十年的時間內上市公司都不需要披露信息。據說第一個公布財務報表的公司叫伊利鐵路，第二天華爾街上的報紙就發了一個評論，嘲笑說，如果伊利鐵路的財務報表有一句話是真話的話，那麼阿拉斯加將是熱帶氣候，那裡遍地都生長著草莓【注45】，而我們都知道，阿拉斯加是個冰天雪地的地方。如果從早於紐約交易所的費城交易所的成立時間1800年算起，美國証券市場在133年中沒有証券法，134年中沒有証監會，直到1929年美國股市崩潰之后才有了証券法，有了証監會，因為發現這個市場還是需要有人來監管和裁決。而中國大概是第一天有資本市場，第二天就有了証監會【注46】，所以中國和美國是兩個完全相反的發展模式。但是我們一定要搞清楚中國市場的發展方向，不要把方向搞擰了，美國的市場往往是過度自由、過度繁榮，所以經常要收一收，我們總體來說是要推動市場化改革，當然同時也要加強監管和把握風險。

【中國經濟的財富500強】應該說，資本市場與中國經濟社會的發展密不可分，這在資本市場出現的過去二十年中，我們已經看得非常明顯了，今天中國躋身於全球500強的公司有近百家，而他們中的大部分都是在過去十多年內走上了資本市場。其中的很多企業，包括一些大型國企，在數年前還處於瀕臨破產的邊緣，如果沒有與資本市場的結合，這些企業無論是治理機制、內部管理，還是盈利能力，方方面面都不可能有脫胎換骨的變化。從未來的發展方向看，更是如此。美國經濟中最重要的公司，組成了美國的財富500強，基本上都是上市公司。2020年的中國，也會有一個財富500強，如果那時候我們把這個500強的單子打出來，從第一個數起，數到第499，我們現在就可以知道答案，他們基本上都是上市公司，為什麼？因為上市公司的治理結構、信息披露和激勵機制等一整套制度安排以及市場的約束和競爭機制，使得它們中的一些會脫穎而出，成為中國經濟中最強大和有競爭力的群體。我們也希望這麼一個市場，也能夠為中國的國有企業和民營企業創造一個相對公平的競爭平台，讓他們都能夠得到最好的發展。

但是，我們也要清醒地看到，一個國家的資本市場不可能脫離經濟社會的發展水平，它受制於社會的法制環境、誠信水平、文化因素等方方面面的影響。但是作為一個經濟中比較活躍、比較先進的部分，它同時必須引領經濟和社會的發展。比如中國的上市公司，就應該通過各種努力成為中國經濟中較為先進或優秀的部分。

【我們離成熟市場有多遠】 剛才我們談到中國資本市場的發展成就，非常值得我們自豪。但我們還應該清醒地知道，我們的市場，在很多方面比起發達市場，甚至一些新興市場或周邊的市場都有相當大的差距。這裡我們講四個方面。

第一，金融結構的差距。我們在2008年出版的《中國資本市場發展報告》中比較了五個國家的金融結構，日本是典型的商業銀行主導型，38%的金融資產在商業銀行裡，而美國隻有18%，所以美國金融體系比日本的市場化程度高很多。但中國的這個數據在60%左右，說明我們的結構相比日本來說還更加過度倚重商業銀行。五年過去了，今天這個比例達到了73%，也就是說，過去幾年中，我國金融結構的發展是走向了更加嚴重的失衡。

第二，在市場機制上的差距。以企業IPO的機制來看，全球幾乎所有主要的交易所都是注冊制【注47】，隻有兩個例外，一個叫上海証券交易所，一個叫深圳証券交易所，這兩個實行的是核准制，名曰核准制，實際上是審批制。當然，注冊制、核准制或審批制之間也不是絕對的黑和白的關系，不是一個非此即彼的關系，而是一個漸進的變革過程。很多人說美國証監會的注冊制也有很多個流程，有上百個需要打勾欄目方。的確是，但相對來說那些流程更加標准化。中國証監會一直致力於發行體制的市場化改革，應該說取得了相當大的成效，但是這條路還漫長，也不可能一天之內就達到目標，因為發行體制的改革與多層資本市場的發展、跟機構投資者的發展都高度相關，很難單兵突進取得成功。但總的市場化的取向是會堅定不移的。

第三，市場深度上的差距。我們的市場結構是一個倒金字塔，美國是一個正金字塔。美國紐交所有2300家挂牌公司，然后是納斯達克，有2500個，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家挂牌公司，再往下是一個灰色市場，也有上萬個挂牌公司，盡管在這些市場上挂牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它服務於低層次企業，與其他高層次的市場實現了很好的分化。而我們正好相反，主板有1400家挂牌公司，中小板是700個，創業板是355個，中關村代辦轉讓系統原來隻有100多個，今年以來多了些，當然我們還有很多區域性產權交易所，但發展不太規范，良莠不齊。這是什麼概念呢？打個比方，就好像一個國家的中學生比小學生多，大學生比中學生多，最多的是博士后，這顯然是不合理的。所以我們現在一定要加快三板和四板的市場建設，尤其是三板。未來四板的發展空間可能主要是兩個，一個是像浙江、江蘇、廣東、山東、北京等經濟發達地區，企業數量眾多，三板承接不了的企業還可以在當地的四板挂牌。另一方面，像烏魯木齊這樣的城市，半徑1000公裡的范圍內，沒有一個城市能與之競爭，如果發展了一個活躍的區域股權交易市場，那麼，哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦和其他周邊國家的企業可能會到這裡來挂牌，來融資，不僅促進了我們和周邊經濟體的融合，對東突問題的解決可能都會大有裨益。中國的發展，還是需要融合周邊的經濟體，走共同富裕的道路，化解矛盾，共同繁榮，而區域性資本市場的發展，可以成為實現這一國家戰略的重要手段。具有同樣戰略意義的地方，還有南寧，可以輻射東盟經濟體﹔還有海西經濟區，可以輻射台灣，台灣的中小企業可以到海西的股權交易市場來挂牌，來融資，不僅能加快兩岸經濟體的融合，也有助於祖國統一大業的實現。

另外，與股票市場相比，我們的債券市場的差距更大。中國債券市場的發展嚴重滯后於股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯后於債券市場，相對更加欠缺。所以要做的工作還很多，任重道遠。

第四，市場文化上也有一定差距。中國資本市場的一個很大的特色，就是換手率比較高。我們是一個以散戶為主的市場，盡管散戶在中國市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻了70%以上的交易量。當然，全世界的很多市場都是經歷了一個過程才發展成為以機構投資者為主的市場。例如美國早期的市場完全是投機，但華爾街從一開始就不是一個真正的散戶市場，早期參與華爾街的往往都是有錢人，有一點像富人俱樂部，並不像我們市場重很多都是普通老百姓。最初的《梧桐樹協議》就是24個經紀人在一起搞的一個買賣股票佣金的價格同盟。華爾街的投資文化的變遷也有一個演進過程，早期基本上都是庄家，都是純粹的投機。真正的投資文化，是在1929年股市崩潰后，以巴菲特的老師格雷厄姆為代表，基本面和價值投資的理念才逐步出現，隨著共同基金的發展和養老金的參與，才逐步在上個世紀七八十年代最終建立起了相對成熟的市場文化。即便如此，在1990年代的互聯網泡沫和2008年金融危機中，還是難免有大量投機的行為出現。

總體來說，中國市場的換手率比較高，以2007年的數據為例，這一年，全球市場上的換手率大概100%多，韓國多一些，超過200%，而我們的上交所是927%，深交所是987%，是全世界的很多倍。近年來，這個比例有所下降，但在全球仍然是比較高的。市場的活躍度是一個非常微妙的事情，沒有一定的活躍度、沒有一定的流動性就不能稱之為市場，但如果投機氣氛過濃，也是比較危險的。在亞洲市場中，韓國市場換手率是比較高的，在1998年的亞洲金融危機中，韓國市場應聲崩潰，所以說它是非常脆弱的。但是與中國市場相比，韓國顯然是小巫見大巫了。所以從市場文化這個角度看，我們的市場還有很長的路要走。一方面需要發展機構投資者，另外一方面，還要加強中小投資者的保護，並倡導理性投資的理念。

【資本市場的六個戰略課題】借這個機會給大家介紹一下我們正在推進的關於資本市場幾個方面的戰略性的課題，歡迎大家和我們共同來研究：

第一，制定中國資本市場發展的藍圖。

第二，發展多層次股權市場。

第三，統一互聯債券市場的發展。

第四，期貨與金融衍生品市場的發展。

第五，養老金體系的建設與資本市場發展的協同關系。

第六，中國資本市場對外開放。

【資本市場的頂層設計】其中第一項，制訂中國資本市場發展的藍圖，現在正在進行中。我們希望通過這項工作對中國資本市場進行一定的頂層設計。既然我們的市場是發展得比較晚的，那麼我們應該盡量去發揮后發優勢，少走一些發達國家曾經走過的彎路，汲取一些它們的教訓﹔既然我們的市場是自上而下和自下而上相結合的發展模式，那麼我們就應該做好頂層設計，順應資本市場發展的一般性規律，結合國情，加強指導，出台相關政策上，推動資本市場的改革和發展。

我們在做這個藍圖的時候最重要的工作內容是去跟相關部門、學界、業界、企業界進行交流和溝通，凝結共識，明確預期。隨著中國資本市場的對外開放，我們不光為國內投資者明確預期，還要為國際投資者明確預期，給大家一個改革的路徑圖，給市場左右的參與者以方向感。

我們還借鑒了世界銀行、國際証監會組織等國際機構的評估指標，綜合在一起，力爭對中國資本市場進行科學的評估，形成了一個“四加一”的評估體系。“四”是指世界銀行對於金融市場的評估指標，市場的深度、廣度、效率和穩定性，“一”是指國際証監會對監管機構有效性的一套評價指標。我們都知道很多老中醫，望聞問切，水平很高，但有沒有腫瘤，可能還是做個CT最准確。有了這套體系，我們可以每年給我們的市場做一個體檢，看看它在什麼樣的水平上，在哪些方面取得了進步，在哪些方面還需要改進。

我們2008年的時候曾經發布過《中國資本市場發展報告》，全文可以在証監會的網站上下載，對中國資本市場的歷史回顧和未來發展做了比較全面的介紹。當時提出了資本市場的五個重要的發展原則：第一，把發展資本市場作為一個重要的戰略任務，不斷深化全社會對資本市場重要性的認識﹔第二，立足於為國民經濟服務，實現資本市場與中國經濟社會的協調發展﹔第三，堅持市場化改革方向，充分調動市場各參與主體的積極性﹔第四，大力加強法制建設，不斷提高資本市場行業規范化程度﹔第五，穩步推進對外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。現在回頭來看，當時提的基本上還都是對的，以第二條為例，資本市場要服務於實體經濟和社會，出版的時候是2008年2月，這一年的9月15日雷曼倒閉，証明脫離實體經濟的金融發展是要出大問題的。今天如果我們需要補充一條的話，就應該加上把投資者利益的保護作為我們工作的重中之重，投資者的信心和信任是市場發展的源泉，如果一個市場不能充分保護投資者的合法權益，那麼從長遠來看是不可持續發展的。

這是我們正在展開研究的第一個課題，我們希望在六月份完成初稿，最后中英文版在全球同步發行。

【突破中小企業發展瓶頸：培育中國經濟的未來】第二個課題是加快多層次資本市場發展，這個要求在十八大報告中已經明確提出。我們來看一組數據：2011年，中小企業貢獻了中國經濟50%的稅收、60%的GDP、70%的創新、80%的就業，佔企業數量的99%。從某種意義上，中小企業代表中國經濟的未來。但是大量的中小企業都有融資的困難，到銀行去貸款有困難，正規渠道貸不著，就走地下渠道，這就帶來兩個問題，一是融資成本極高，第二是風險極大。像浙江這樣的省，銷售過億的企業有1萬家，這些企業有可能都上市嗎？顯然不太可能。在這種情況下，就需要有一個多層次的資本市場。打個比方，一個企業不夠上市條件，就像小孩子要上大學，上不了，上高中，也沒考上，怎麼辦？上個補習班，上個補習班就比不上補習班好。為什麼？因為每天有老師督促，過一段有個測試，知道有沒有進步，還有同學比較和競爭。企業到區域市場挂個牌，完善治理結構，每天有人買，有人賣，有人監督，有人約束，有比較和競爭，就會一天比一天好，整個中國經濟都會上一個新的台階。

事實上，解決中小企業的發展和融資問題，我們應該鼓勵商業銀行向中小微企業傾斜，這非常重要，因為我國的金融結構中銀行佔絕對主導地位，但銀行總體上其本質和天然屬性是穩健和風險厭惡型，中小微企業有良好的成長前景，但相對風險較高，而銀行隻能獲取相對固定的利息收益，風險收益不太對稱。建設多層次資本市場是推動中小企業發展的根本出路。與間接融資體制相比，直接融資體系有四個不同，一是風險共擔，二是利益共享，投資者在承擔投資風險的同時，有機會分享中小企業快速成長的成果﹔三是定價市場化，無論是股票市場還是債券市場，每個企業的融資成本取決於投資者和市場對它的前景和信用的判斷﹔四是服務多層次，風險投資、私募股權投資、四板、三板、創業板、中小板和主板，處於不同發展階段的企業可以從直接融資體系獲得接力棒似的多層次服務和支持，從弱小的幼苗成長為參天大樹。

此外，直接融資體系中的股權融資還有一個重要的特點，它可以為中小企業增添資本金，使之可以健強體魄，降低負債率，抵御沖擊。同時，我們還應該將直接融資和間接融資渠道有機地結合起來，企業尤其是中小企業上市或挂牌的過程，客觀上也是個信用增強的過程，會因此而更容易獲得銀行的青睞和支持。

去年年底新三板已經挂牌開啟，現在即將推向全國，四板建設也正在一些地方開始籌建。我們認為未來中國股權市場的結構，也必然將是一個正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然后是創業板、新三板、區域性股權市場，還有券商的櫃台交易市場等等。

【城鎮化背后的推手：資產証券化和市政債】第三個課題是發展債券市場。大家都知道CNN【注48】，但可能很少有人知道CNN是依靠什麼發展起來的？垃圾債。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創新企業在上個世紀的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中國在去年推出了中小企業私募債，在某種意義上相當於美國的高收益債和垃圾債。當初在推這個品種的時候，大家對名字很為難，叫垃圾債，大家會說怎麼垃圾還能賣給老百姓，叫高收益債，這個名字也容易產生誤導，最后就隻好用了一個誰都聽不懂的詞兒，叫中小企業私募債。相關辦法在去年5月23日出台，6月7日交易所開始接受注冊，發行期限一般在一至三年，規模從幾千萬到數億不等，收益率在7%到13.5%之間，平均下來大概是9%，融資成本遠低於民間借貸的水平。這樣，一批中小企業就可以以相對較低的成本獲得資金，也獲得了成長壯大的機會。

中國的債券市場總體來說是比較落后的，我們把銀行間市場、發改委的企業債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強排到全球第四，絕對數遠低於排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規模就更小了，所以債券市場的發展需要加快。發展的過程中首先要做到“五個統一”，也就是統一准入條件、統一信息披露標准、統一資信評級要求、統一投資者市場性制度、統一投資者保護制度。其次，要培育更多的市場機制，減少信用背書或者說隱性擔保，讓它進一步市場化。第三，要擴大私募債的發行與場外交易。最后，要增加資產証券化等結構性產品，讓產品更加豐富，包括高收益債券、地方政府債券，市政債、信貸資產証券化、資產証券化等產品，當然在推動這些產品發展的過程中，要對風險進行嚴格的控制。

大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮化是中國最大的潛力。但要將城鎮化這個潛力發揮出來，需要解決融資的巨大需求。靠賣地難以為繼，靠收稅可能遠遠不夠，而目前很多地方融資平台存在缺乏約束等問題，解決這個瓶頸的根本方法是資產支持証券化和類似於美國的市政債這些途徑。中國的金融結構嚴重依賴商業銀行，商業銀行也有“不能承受之重”，經濟下行周期不良貸款增加的風險很高，要調整這樣一個金融結構，需要大力發展信貸証券化產品。這兩個方面的需求，為中國的債券市場提供了廣闊的發展空間。當然，我們在發展証券化產品的過程中，一定要汲取美國証券化市場風險失控的教訓，尋找“中國式的証券化道路”。

【黃浦江上的尷尬】第四個課題和期貨市場有關。中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠，最近大家發現其實可能並沒有那麼遠。黃浦江上出現了1萬頭死豬，引起了全社會甚至是全世界的廣泛關注，上了《華爾街日報》。哪裡來了這麼多的死豬？原因顯然很多，微博上有人分析與我們的期貨市場發展不足相關，不是完全沒有道理。我國是養豬大國，在很多養豬大省，豬的數目超過了人口，是個巨大的產業。豬肉漲價了，農民兄弟就養了很多豬。豬價跌了，小豬生病了，治病要錢，長大了賠錢，就不治了，一下出現了很多死豬。如果有個有效的生豬期貨市場，農民兄弟可以大致預判出數月后的豬價，就會降低很多養豬的盲目性。當然，生豬期貨是個很復雜的產品，檢疫、標准化、交割，都有很多的難點，不是那麼輕易就能搞出來的，即使發展了這麼一個市場，也還有可能受制於豬肉供給的很多非市場化因素而被扭曲，但我們也由這個事件和近年來很多類似的事件中可以看到，在我們國家目前的發展階段，對很多期貨產品包括農產品期貨的需求都是巨大的。

而我們在期貨市場的很多方面與發達市場的差距還是很大的。舉幾個例子，美國的商品期貨市場中場外交易佔95%，我們場外交易基本還是空白﹔美國場內交易中，期權佔比58%，我們目前還沒有商品期權﹔美國的場內期貨市場有1000多種合約，其中重要的、對遠期價格有指導意義的合約有400多種,而國內期貨市場僅有33種基本合約，缺乏區域性、個性化品種。金融衍生品的差距就更大了，目前我國僅有股指期貨一個金融衍生品，美國場內金融衍生品就多達700個，場外金融衍生品更是不計其數。我在華爾街從事的第一份工作就是股票衍生品交易。早上按照任何標的設計出一種衍生品，有一家對沖基金願意做對手方，中午一個傳真過去，雙方一確認，美國資本市場就產生了一個新的金融品種，當然它可能是一個非常小的種類。但我們由此可以看出，美國的金融創新確實是非常靈活和自由。當然，自由過了頭，過度創新，就有了2008年的金融危機。

2008年的時候，我們有很多人說，千萬不能學美國的金融創新，不能發展金融衍生品，不能發展資產証券化產品。我說，美國人好比是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝裡去了，我們有的人騎了一輛自行車，說你看還是我騎自行車比較安全吧。這種想法的危險性在於，如果人家的法拉利修好了，你發現自己還騎著自行車。今天，金融危機后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數創了歷史新高，美國的制造業和房地產業也在很大程度上恢復了活力。所以，我們對於發達國家的很多事物，還是應該抱一種批判地學習的態度。

【養老金體系與資本市場】第五個課題大家都比較關注，關於中國的養老金體系與資本市場的協同發展問題。這個方面社會上有很多的討論，也有不少的認識誤區。80年代初期，美國開啟了401k計劃【注49】，這是針對所有雇員的企業補充養老金計劃。記得90年代中期，我剛到華爾街工作的第一天，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個月工資的1/3就進了養老金計劃，為什麼呢？第一，你如果省下1000美元放到養老金計劃裡，公司被強制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都會盡可能地多放一些進去，但公司會設定一個上限﹔第二，你如果在59歲半之后取出養老金和投資收益，大致要繳15%的稅，但如果在這之前拿出來，要繳40%左右的稅並被罰款。這樣的結果是，美國社會的任何一個雇員，從工作的第一天起，每個月都會盡可能多地省下工資，放到養老金中去，一放就是30年，這些養老金交由專業團隊管理，源源不斷地進入資本市場。這些看似不起眼的細節中蘊含了兩個重要的制度安排，一是企業補充養老，二是延遲納稅和稅收優惠。這些對於我們推動我國的養老金體系改革都會有非常有益的借鑒。

【401k計劃和道瓊斯指數】當然，資本市場是一個大概念，不光是股票，還有債券，包括最保險的、基本上沒有風險的國債，此外還有REITs【注50】（房地產信托基金）、還有VC【注51】、PE【注52】，所以養老金的投資是一個非常廣泛的各種金融產品的組合。這麼一個組合投資的結果是什麼？從1984年開始的隨后30年中，美國每一個老百姓，通過資金的不斷補充和獲得投資收益，他的401k帳戶的平均資產增加和道瓊斯指數的相關系數高達98%。這說明了一個深刻的道理，那就是，美國的養老金體系和資本市場的關系，是相輔相成的，一方面資本市場要不斷地改進，去提高透明度、完善治理結構，提高市場的效率和投資的回報空間，另外一方面，通過體制機制的設計，長期資金源源不斷進入市場才能帶來市場真正的穩定和長期健康發展，兩者是相互依存、相互促進和互為因果的。

一個國家的養老金體系建設和社會的和諧穩定具有很高的相關性。幾十個國家的經驗表明，一個國家的基尼系數與養老金體系的發達程度呈現一個負相關的關系。也就是說，凡是養老金體系比較發達的國家，例如澳大利亞、加拿大，它們的基尼系數都是比較低的，而反之，如果養老金體系建設比較滯后，如墨西哥等國家，其基尼系數是比較高的。中國養老金資產規模總體來說還非常低，這需要我們加快推動養老金體系的改革，增加社會穩定性，促進社會和諧。

【第二支柱的資產配置】我這裡還想強調一下，養老金有三個不同的支柱，不同支柱的資金的投資方式是完全不同的，不能混為一談。剛才提到的401k計劃，在美國養老金的結構中，屬於第二支柱，而第一支柱是基本養老基金。美國的基本養老基金中，90%以上的資金都配置在美國國債中，基本上沒有任何風險，所以說金融危機后美國養老金的第一支柱基本上沒有損失，當然了，它在過去20年中也基本上沒有太多成長。第二支柱採取比較靈活的投資方法，在過去20年中大致有40%-50%配置在股權市場，30-40%配置在債券市場，其余10%在其他資產類別中，例如PE、VC、房地產信托基金等等。這裡特別值得一提的是，這10%中的一小部分流向了一個地方——硅谷，幫助推動了美國高科技產業的崛起，當然，這些資金也因此獲得了豐厚的回報。這個事實對於我們今天怎樣去建設創新型國家，怎樣為這麼多走出校園投身創業的年輕人提供所需的資本金，有著極為現實的借鑒意義。

如果放眼全球，在從1990年到2007年的近20年中，全球幾十個國家的養老金第二支柱收益率大致都在4-12%之間，最高的是秘魯，年均大致11%左右，美國是6%，各個國家的平均回報水平大概在5%到6%，比全球每年的經濟增長率，要稍微高一點。

在投資地域的偏好方面，一般來說，養老金的投資都偏好本國市場，覺得這樣比較安全，這被稱作“母國偏好”【注53】。但有些國家本國的經濟發展得比較差，或者資本市場的規模比較小，那麼它可能更多地會將資金配置到國際或國外市場上，比如智利，它通過立法，允許養老金在國際市場中的投資比重高一點，以便滿足養老金保值增值的需求。

【學習社保好榜樣】過去10年中，中國的全國社保基金取得了年均近9%的回報，可以說是為未來養老金的投資做出了一個好榜樣。在中國這麼一個跌宕起伏的市場中，全國社保能夠取得這麼一個回報率，並不是它有什麼特殊之處，只是遵循了全球所有的養老金投資的基本方法，無非是四個環節：資產配置、基金經理選拔、業績歸因分析和風險管理。全國社保的成功，証明了世界各國普遍採用的養老金投資管理方法，具有很強的科學性，在中國也是可以走得通的，對大家的信心也是一個很好的鼓勵。

未來在養老金體系建設方面，重要的是要做到三點，那就是“做得實，管得住，有回報”。第一，要能做實個人賬戶，補足虧空﹔第二，要能管得住，這就需要一個透明、有監督的養老金管理制度安排﹔第三，能夠有回報，這就需要我們運用資本市場的各種工具進行科學投資，要根據各個支柱不同的風險偏好，對不同性質的養老金做出不同的投資安排，要堅持三個原則：專業投資、分散投資、長期投資。同時，我們應該借鑒其他國家的經驗，做好頂層設計，借鑒發達國家延遲納稅、稅收優惠、企業強制補充等方面的制度安排。

為什麼我們認為推動養老金制度改革以及強化養老金與資本市場的協同發展如此重要？因為它可以成為解決目前中國社會諸多問題的一個關鍵的抓手。首先，我們現行的養老保險制度未能區分國家和個人的養老義務，不可持續發展，據不同的測算方法，在2050年前后，我國養老金賬戶面臨的虧空都在幾十萬億左右的水平﹔其次，我國正面臨嚴重的老齡化問題，有句話叫做未富先老，這就需要養老金制度來發揮作用，保值增值。再次，這個制度安排可以解決財富管理的問題，大家的財富需要跟經濟的成長挂上鉤，分享經濟的成長。還有一點，剛才提到的，美國養老金體系的這些資金中，有一部分流向了VC和PE，成為過去30年美國高科技產業崛起的重要支柱。如果中國的這個制度安排也能夠做好的話，將對經濟的轉型和戰略新興產業的發展推動起到至關重要的作用，而且如果這些資金投向真正有潛力的產業，自身也能夠獲得可觀的回報。

【資本市場與和建設諧社會】一個更加重要和更深層次的問題是，資本市場與養老金體系的協同發展，有利於和諧社會的建設。我們小時候都讀過一篇課文，叫《半夜雞叫》，講的是周扒皮和高玉寶的故事。據說真實生活中這個故事是編的，但卻反映了過去一兩百年中，人類一直無法回避的一個矛盾——勞資矛盾。地主周扒皮每天半夜模仿雞叫，為的是讓高玉寶更早起來下地干活。如果周扒皮給高玉寶做一個股權激勵，會怎麼樣？或許高玉寶自己三點半就爬起來了，周扒皮也就不用半夜雞叫了。這個事情在美國最初發生在1950年，當時通用汽車的CEO威爾遜第一個鼓勵工人拿養老金去買股票。美國其實是一個意識形態很重的國家，這件事情讓美國的資產階級很生氣，他們說，這樣一來工人們不也就成了資本家了嗎？威爾遜雖然是個大資本家，但有一點社會主義情結，他說為什麼不行呢？事實証明，威爾遜很有遠見，幾十年后的今天，美國80%的家庭通過養老金參與了美國的資本市場，在某種意義上成為了美國經濟的股東，這一制度安排也成為了美國和其他幾十個發達國家社會穩定最重要的基石之一。

大家都知道美國的“佔領華爾街運動”，如果你有機會去紐約看一看，就會發現參與這個運動的人並沒有真正希望這個國家垮掉，而更多是一種情緒的發泄，旁邊經過的人更是行色匆匆。為什麼？無論是參與其中的人們，還是旁邊經過的人們，他們都有養老金，他們都是美國經濟的股東，他們都與這個國家的根本利益是一致的，這就是很多發達國家社會穩定的最重要的基石，也是二十世紀人類社會最重要的發明之一，值得我們好好研究和借鑒。

【資本市場的對外開放】最后一個非常重要的課題就是中國資本市場要加快對外開放的步伐。應該說，中國資本市場發展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在中國資本市場對外開放的過程中，先后誕生了B股，H股，第一家合資券商，第一家合資基金公司，后來有了QDII和QFII，以及第一家合資期貨公司。在這個過程中，我們學到了很多東西，進入中國市場的外資本身也有收獲，兩者之間是一種相互學習補充的關系，即使是競爭，都是對雙方有利的，因為最好的學習就是在市場中競爭去提高自己。

2012年，我國資本市場引進了更多地QFII（合格境外機構投資者）。QFII制度已經運行了十年了，但外資在中國市場中的佔比隻有1%左右。在很多新興市場中，QFII的比例大概可以達到20%、30%的水平，例如，韓國市場中QFII持有市值的比重佔到全市場的30%以上，而QFII一般都是以養老金為主的長期機構投資者，它們的引入對市場的發展是比較有利的，這也是韓國市場近年以來治理水平有顯著提高的重要因素。去年我國QFII的家數和投資額度就增加了很多，新增數量有72家，新增總投資額度達到144億美元。

在中國資本市場對外開放的過程中，有一點非常重要，那就是我們對自己一定要有自信。中國改革開放30年，除了一些不能開放的行業如軍工、基礎設施等等，凡是最開放的，結果我們往往都是最強大的，如家用電器，中國的電視機已經可以遠銷歐美﹔凡是最不開放的，結果仍然是最落后的，如汽車，今天滿街跑的都仍然是外國品牌。金融亦如此，一個根本的原因是中國人學習外國的東西，遠比外國人學習中國的東西快。開個玩笑講，中國人在華爾街可以做到合伙人，在硅谷可以創辦公司到納斯達克去上市，外國人在中國混得最好的叫大山，還在電視上教英語。我在基金部工作的幾年中，曾經觀察過中國本土基金公司和中外合資基金公司的競爭，發現開放數年后，行業的前十名，基本上都是本土公司，就是因為本土公司學習國外的速度，遠遠超過合資公司本土化的速度。而且，很多本土公司的國際化程度甚至遠超於合資公司，為什麼？因為合資公司的到來，刺激了本土公司把大量的員工送到國外學習培訓，有的比例竟高達70%。另外一個重要的有利於我們的因素是，市場本身是在中國的，培養出來的人才也是不會流失的。

【中國經濟金融改革的智庫】為了更好地建設一個有利於中國經濟和社會發展的資本市場，就需要更多的人才參與進來，需要建設一些服務於中國經濟金融改革的智庫。我借今天這個機會介紹一下証監會的研究部門，歡迎大家與我們合作。証監會的政策研究機構最早叫政研室，2000年左右成立了一個規劃委，從海外招聘了一些人士回國參與資本市場的建設。后來這個機構演變成為研究中心，現在由四個主體組成：研究中心、規劃委、博士后工作站、北京証券期貨研究院，四支隊伍在一起共同工作，非常熱鬧，一開會有五六十個人。

這四個機構是怎樣分工的呢？研究中心是証監會內設的一個部門，與証監會其他業務部門是一個並列與對接的關系。規劃委用來招聘中高層人才，經過一段時間的培訓和研究，隨后會到會內各個部門參與到具體業務工作中去。博士后工作站是前年成立的，去年從150多個報名者中選出了12個，我們用這個渠道招聘國內的優秀人才。北京証券期貨研究院是去年成立的，去年我們從哈佛開始，去了哥倫比亞、芝加哥、伯克利等大學，給2000多名中國留學生介紹國內經濟和資本市場的改革發展情況，有900多人報考，最后選了30多個人。這些平台確保我們能夠團結到有本土經驗、國際視野和業界經驗的各類人才。証監會的研究機構的演進過程本身，也說明了中國資本市場是中國經濟體系中最為市場化和國際化的部分，客觀上需要不斷從國內和國際市場補充優秀人才。我們希望能夠把這些平台建設成為資本市場改革發展的智庫，也能為中國經濟社會其他的改革發展出謀劃策。所以我們也非常真誠地歡迎大家跟我們一起努力，參與到我們的研究工作中來，共同推動中國資本市場的發展。

這與我們中國經濟和資本市場的發展模式和階段有很大關系。首先，中國的模式和美國完全不一樣，我們是自上而下和自下而上共同推動發展，美國則是完全自下而上﹔其次，中國處在市場發展的初級階段，政府或監管部門對市場的發展影響很大。監管部門有一些好的想法，決策比較正確，市場的發展可能就會少走些彎路﹔但是如果監管部門的想法有了偏差，就會耽誤市場的發展。所以我們對人才的需求大，要求也高，大家進來了也有很多事情可以去做，在推動市場發展的同時，也不斷提高自身的價值。但如果你在美國，可能美國証監會沒有這些類似的使命，因為美國的市場已經很成熟，監管部門主要的工作可能就是常規監管，制度建設和影響市場長遠發展的工作就少一些。在成熟市場，可能更激動人心的地方是市場一線機構，如高盛、摩根斯坦利等，在那裡每個人能發揮的作用和影響更大一些。