IPO注冊制攪動投行江湖

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　　十八屆三中全會決定全文提出要“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。証監會主席肖鋼於11月19日表示，“新股發行注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的改革”。

　　目前來看，注冊制改革還需要多項機制的配合，短時間內制度可能還很難落地。不過，這場改革最先要動起來的就是以証券公司為代表的中介機構。注冊制會將上市蛋糕做大，但對証券公司的專業能力提出了較高要求，與此同時，也動了站在金字塔尖的保代們的奶酪。

　　“與核准制相比，注冊制的特征是在該制度下証券發行審核機構隻對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，証券管理機構不得以發行証券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。”

　　注冊制缺配套制度

　　11月15日，中共中央下發《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，決定中明確指出，完善金融市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。履新証監會主席后一直未曾公開講話的肖鋼，11月19日在“2014《財經》年會”上一發聲便直指IPO改革，至此，股票發行制度改革的方向得以明確。

　　注冊制是指証券發行申請人依法將與証券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構隻負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。

　　核准制則是依照証券發行核准制的要求，証券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合証券管理機構制定的若干適於發行的實質條件。符合條件的發行公司，經証券管理機關批准后方可取得發行資格，在証券市場上發行証券。這一制度的目的在於禁止質量差的証券公開發行。

　　“從目前的情況來看，核准制並未能真正杜絕垃圾公司上市，相反卻成利益集團尋租的工具。”上海一家私募基金人士對《國際金融報》記者表示，“監管機構試圖擺脫這種為垃圾股背書的困境，還權於市場。”

　　與核准制相比，注冊制的特征是在該制度下証券發行審核機構隻對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，証券管理機構不得以發行証券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。

　　在業界看來，注冊制的核心是隻要証券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，風險由投資者自擔。

　　不過，短期之內，注冊制可能還很難落地。

　　“股票發行制度改革是系統性工程，而非單兵作戰，注冊制的落實目前缺乏足夠成熟的配套制度。”長江証券非銀行業分析師劉俊表示。

　　《証券法》第十條明確規定股票現行階段的發行為核准制，因此，要是實行注冊制，首要前提必須是修改《証券法》。

　　此外，劉俊還認為，注冊制度需要對應的退市制度完善，注冊制與退市制度為股票流通的進口和出口，必須相輔相成。

　　2012年5月滬深交易所發布了上市公司退市制度方案，但是國內A股開始至今20年，退市公司合計僅70多家，而美國的“中概股”中2011年8月-2012年8月僅1年共23家退市。

　　此外，還有投資者保護基金等配套制度同樣需要進一步完善。

　　投行還是有錢賺

　　“注冊制下，監管機構主要負責核實企業申報材料的完整性和規范性，不對具體的經營和財務內容作實質性審查，並加強事后監管和退市核查。表面上，上市流程的簡化和交易成本的降低將減少企業的發行費用，實則不然，監管機構對企業審查的弱化，減少的是監管層的事前成本，但是投行部門為了股票的順利承銷和自身信譽，並減小被做空及退市風險，將加大對企業的輔導和審核力度，相應地，投行業務在注冊制下將獲取更高的發行和承銷費率，這就是市場看不見的手在發揮作用，實現投行業務的動態均衡。”劉俊對於注冊制下，券商投行業的未來持比較樂觀的態度。

　　資料顯示，全球范圍內實施完全的發行注冊制國家主要為美國和日本，而歐洲和中國香港則實行交易所行使審核權的核准制。從1999年至2013年的數據來看，美國的股票首次發行費率和再融資費率均高於歐洲、亞洲和中國。IPO費率上，2008年金融危機前美國的承銷費率高於中國3個百分點，其后雖然有所下降但仍處於較高水平﹔再融資費率上，美國的費率維持在3.5%的水平，而中國的費率為1.5%-2%，實施核准制的歐洲費率同樣低於美國。

　　劉俊認為，從上述數據來看，証實了注冊制下投行憑借更專業和高效的服務獲取較高的發行費用收入，同時說明投行定價、銷售和風險管理等專業能力將成為未來投行發展的決定因素。此外，注冊制下的再融資業務規模顯著高於核准制下的再融資規模，2013年至今美國已實現再融資規模1620億美元，接近歐洲和亞洲的再融資之和。

　　國內的投行承銷費率也呈現逐年走高狀態。其中IPO的承銷費率由2008年的2.3%提高至2012年的5.5%。劉俊認為，上述數字的變化一方面說明爭取上市企業家數的增加，導致上市資源供不應求，另一方面意味著投行不再單純提供通道服務，財務顧問等專業服務要求相應的溢價。結構上，發行審核較為寬鬆的創業板發行費率持續高於中小板，而后者則高於發行更為嚴格的主板，再次印証了發行門檻的放鬆並非降低投行費率，反而提高發行費率。

　　保代隻能另尋突破

　　從上述數字來看，注冊制為券商投行帶來新的利潤空間，卻讓此前位於投行金字塔尖的保代們遭遇尷尬。

　　2004年，証監會引入保薦制，初衷在於將投行、個人、所保薦企業的責任綁在一起，給投行戴上“緊箍圈”，促其推動優質企業上市。但10年過去，實際情況卻與初衷出現了一定程度背離。

　　近日，光大証券發布公告，因天豐節能項目被証監會處罰，同時，兩名保代被實行終生禁入。根據媒體的統計，截至今年9月，2004年首批保薦機構獲得資格以來，共有74名保代被中國証監會開出81張罰單，共涉及23家券商。

　　“保代一度是投行通道價值的集中體現，但一旦注冊制實行之后，保代的稀缺性將下降，但作為投行業務的一環這個職位仍然是不可缺少。”華南一家大型券商保代對記者表示，“對於個人來說，薪酬可能不再是從業者考量的惟一因素，項目、資源的累積才是最重要的。”

　　該人士表示，注冊制格局下，國內投行的盈利模式也會隨之發生改變。“過去IPO是稀缺資源，拿項目是最主要的，這也是保代值錢的原因，注冊制實行后，發行方式將更加市場化，客戶資源是一方面，定價和銷售也會越來越重要。因此，未來隻有兩方面突出的券商投行才能脫穎而出。此外，投行增值服務也是未來的競爭焦點。”