金台觀察：新常態是A股新一輪行情的起點

資料圖（來源網絡）

舊常態下的投資框架顯然正在逐漸弱化甚至失效。2008年金融危機以來，中國經濟始終在“政策與經濟交誼舞”的舊常態下運行：經濟回落—約束放寬—政策刺激—經濟回暖—約束加強—政策收緊—經濟回落。“政策隨經濟動，股市隨政策動”, 股市也由此形成了固化的投資框架。但這一框架的效應正在邊際遞減，甚至失效。2011年10月、2012年7月先后出現政策放鬆信號，但股市均未企穩回升。

新常態下，A股投資更倚重的是對風險偏好的認知。舊常態下，經濟周期波動是股市的核心驅動力，政策動態變化是投資最好的抓手﹔新常態下，風險是驅動股市的核心變量，風險偏好的變化是投資最好的抓手。這種投資模式轉變的背后，是經濟發展模式的轉變，舊常態下依靠政策刺激拉動經濟增長的模式難以為繼，轉型改革已成社會共識。

很多人認為新常態下，經濟增速放緩，A股缺乏投資機會。事實並非如此。今年二季度，我們觀察到A股市場的無風險收益率正在出現下行拐點，並指出增量資金有望就此流入，推動A股在高分紅、低估值大盤藍籌帶領下出現大級別反彈。

邏輯是，無風險利率大幅回落的背景下，股票市場風險溢價成為阻礙A股上漲的主要原因﹔而中國經濟已經進入新常態，制度紅利釋放的周期在啟動，將平抑A股市場的風險溢價。在經濟增長沒有出現明顯波動的背景下，漲勢也能夠由局部藍籌和龍頭向更廣泛的低估值藍籌板塊蔓延。

但不可否認，轉型改革也是一項高風險事業，“成則周武三千，敗則田橫五百”，風險問題受到投資者空前的重視，對風險偏好的認知成為A股投資的關鍵所在。

當前，A股市場風險偏好有向兩極化發展的傾向，其根本在於轉型期不確定性的增加。2013年A股主板市場和創業板市場的冰火兩重天，只是A股“新常態”的預演。中國經濟正處於增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”特殊階段。人們會選擇性接受和理解紛繁復雜的新信息，“信念固化”和“証實偏差”效應會進一步放大，導致投資者的風險偏好向兩極化發展：高風險偏好的人更勇敢，低風險偏好的人更保守﹔高風險偏好的人把高風險特征資產的價格打了上去，低風險偏好的人把低風險資產的價格砸了下來。主板、創業板行情冰火兩重天的景象，這一幕未來還會重演，且將是一次風險偏好變動主導的行情。

這一趨勢下，風險價格是A股新常態下判斷風險偏好變化的重要抓手。上市公司的盈利、無風險利率和風險偏好的變化共同決定股價波動。構造風險價格可以表征風險偏好波動。風險和預期收益率之間是風險偏好在起作用：在其他因素不變的情況下，風險偏好上升，預期收益率降低，貼現率降低，股價上升，當期收益率上升。因而，可用股票指數當期收益率與波動率之比來表征風險偏好，比值上升表明風險偏好上升，比值下降代表風險偏好下降。

在整個轉型期，來自盈利波動的投資機會將越來越少，來自無風險利率變動和風險偏好波動的投資機會將越來越多。而投資的關鍵，是找到不同階段市場走勢的核心驅動因素。

2013年，中國創業板市場的風險價格長期大幅高於主板市場風險價格，顯示主板、創業板市場投資者的風險偏好發生明顯分化，主板市場投資者的風險偏好在下降，創業板市場投資者的風險偏好在上升。而從國際經驗來看，美國、香港等成熟市場的主板、創業板風險價格均在一個中樞內運行，中國市場風險偏好分化將是階段性特征。這一階段性常態下，風險價格的反復搖擺將是A股市場的主要特征，風險價格的波動與轉折，往往就是新一輪行情的起點。

(作者系國泰君安首席策略分析師)

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