為什麼股票是一種債券？

　　導語：作者總結股市歷程，化繁為簡，認為投資有三層境界：第一層境界，把股票當作籌碼﹔第二層境界，把股票當作企業﹔第三層境界，把股票當作債券﹔我的總結恐怕是對牛彈琴，大部分人不懂的還是不懂。

　　投資也有三境界

　　王國維《人間詞話》說，古今之成大事業、大學問者，必經過三種之境界：“昨夜西風凋碧樹。獨上高樓，望盡天涯路。”此第一境也。“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴。”此第二境也。“眾裡尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處。”此第三境也。

　　而總結股市歷程，化繁為簡，投資也有三境界。

　　一、第一層境界，把股票當作籌碼

　　在這些人眼裡，股票只是一個代碼，600XXX、000XXX，不看股票所對應的公司，隻看股價的波動，買入就是為了賣出，盈利依靠買賣之間的差價，投資的依據是K線圖、成交量，因此股票只是博弈的籌碼。籌碼論是把股票的流通屬性發揮到極致，股票不是持有的，而是炒來炒去的。

　　作為整體，必然虧錢，這是毋庸置疑的。因為交易者作為一個整體是零和博弈，賺的是交易的錢，有人賺就意味著有人虧，再加上手續費等摩擦成本，決定了把股票當籌碼的股民整體必然虧錢。這也符合A股20年來“一賺二平七虧”的鐵律。

　　作為個體，交易者也很難長期不虧錢。因為你的盈利是建立在買賣差價基礎上的，差價是建立在對未來股價的正確預測之上的。而我們都知道，未來不可預測，股價是典型的布朗運動，什麼預測工具也沒用，再高大上的量化交易系統捕捉的也只是市場歷史的走勢，用來指導未來的方向不是瞎扯淡嘛！根據概率論，預測正確一次很正確，次次都預測正確的隻有兩種人：一種是上帝，一種是騙子。

　　為什麼大多數股民執迷不悟呢？這個是中學生都明白的常識，就不解釋了，因為你看到的都是蒙對的，蒙錯的你自動忽略掉了。有心人查一查，這一波半年多的行情，雪球組合中竟然50%是虧損的，98%沒有跑贏指數，股民的臆想和真相是多麼的諷刺啊！

　　人物代表

　　四大神棍及其腦殘粉兒，還有大多數賭民

　　X叔，來點干貨唄！

　　X神，300XXX后市如何？

　　二、第二層境界，把股票當作企業

　　在這些人眼裡，股票是公司的一部分，股票對應的是企業的實體資產，買了股票就是股東，而不是股民，股東是公司的合伙人，賺的是企業利潤增長的錢。這是投資的常識，正統的投資觀念，也符合股票的性質，股票本來就是公司資產的產權証書。因此，把股票作為企業的產權証，Buy &Hold，買入股票，長期持有，不考慮二級市場的價格波動，耐心等待企業的成長和分紅。這個境界的投資者去除了股票的流通屬性，強調的是股票的產權屬性。

　　道瓊斯百年來的長期年化回報率在12%，美股歷史上最偉大的長跑冠軍、長期收益率排名第一的是煙草公司菲利普.莫裡斯，年化回報為19%。這就意味著，Buy &Hold策略，即便投資者祖墳冒青煙，幸運地選擇了最牛逼的那家冠軍，長期持有的回報率也不會超過19%。股民想一夜暴富？做夢去吧！那麼，股神巴菲特年化29%的逆天收益是怎麼來的？很簡單，一是靠交易，低吸高拋賺了市場的錢﹔二是靠杠杆，用浮存金獲得超額收益。

　　第二層境界的投資者懂得股票的本質是資產，卻不懂得資產的本質是什麼。他們最容易犯的錯誤是忽視買入價格和盲目長期持有。偉大的公司！時間的玫瑰！恐怕在投資界沒有比這兩句話更坑爹的啦！漂亮50、納斯達克等每一次股市泡沫都狠狠教訓了這類投資者。當2007年投資者48元買了“亞洲最賺錢的公司”中石油的時候，當投資者高唱股民之歌《死了都不賣》的時候，巴菲特卻在二級市場上以12港元的價格拋光了他在2003年以1.1~1.6港元囤的中石油H股。我清楚的記得，當時就該事件，某私募大佬接受央視採訪時略帶羞澀地說，老巴可能是不太懂中國股市……我都快笑噴了！

　　把股票看做企業資產的投資者，還容易犯一些低級錯誤，例如對資產的誤解。有些企業表面上看是資產，實際上是負資產，一個鋼鐵廠0.5PB、甚至白送便不便宜？答案是不一定便宜。即便清算，有清算成本，討債有訴訟成本，員工有遣散成本，設備有搬遷成本，土地重整有環保成本……國外很多工廠、礦山都是這種低價陷阱，中國人貪便宜收購后才發現是個燙手山芋，勞工、環保成本比天朝高百倍。重資產、高負債，不產生自由現金流，這是資產呢，還是包袱呢？特別是在這些資產對抗通脹的時候，投資者就開始腦子進水，很多人都以為，股票能抗通脹，因為企業的實體資產會因為通脹而升值。可惜巴菲特無情地批駁了這種謬論，1977年，巴菲特寫了一篇文章《通脹是如何欺騙股票投資者的》，固定資產重置成本因為通脹而上升，它們很快發現自己要因為重置成本上升而增加資本支出，通脹還導致人力、原材料、資金成本不斷上升，導致投資者回報減少，從而“通脹無牛市”。為什麼巴菲特的洞察力能超越第二層級？因為在他眼裡，股票就是一張“永續債券”，投資者的收益被通脹偷走了。

　　但斌

　　偉大的公司，時間的玫瑰，復利的奇跡，十年十倍！

　　三、第三層境界，把股票當作債券

　　股票的本質是企業，企業的本質是什麼？這個問題困惑了人類幾百年，仁者見仁，智者見智，不同的角度有不同的答案。在創業者看來，企業就是自己的嬰兒﹔在職業經理人看來，企業就是施展才能的舞台﹔在員工看來，企業就是糊口的飯碗﹔在主管官員看來，企業就是唐僧肉……盲人摸象，可以說都對，也都不對。企業的本質沒有統一的定義，直到1937年，石破天驚，人類有史以來最偉大的經濟學家之一——科斯，寫了篇文章《企業的性質》，運用交易成本的方法分析企業的性質。企業是市場的替代品，企業不是主體，而是工具，這種工具的價值在於降低交易成本，企業和市場的邊界依賴於市場定價成本與企業組織成本之間的均衡。

　　因此，企業沒有什麼偉大不偉大的，企業就是一種工具。為什麼巴菲特說，股票其實也是債券，是一張永續浮息債券？在投資者眼裡，企業的本質就是現在和未來全部現金流的折現總和。這一思想簡單而深刻！這一思想決定了巴氏投資為什麼最注重ROE（Return on Equity），其中最重要是R（回報），而不是E（資產），如果E不能R，E是沒有意義的，是無效資產。像雪球等很多互聯網公司，Equity的商業模式設計得無比牛逼，但就產生不了現金流Return，估值全靠風口的風夠不夠大？有沒有下家接盤？

　　ROE的思維方式體現在：

　　第一，R最重要。（1）R必須是自由現金流，需要不斷進行資本支出才能發展的重資產企業實際留給投資者的現金流是可憐的。（2）R必須是依靠E的盈利能力獲得的，而不是因為購並、非主營收入、借助杠杆等因素。（3）R必須穩定持續的獲得，需要E有護城河的保護，所以巴菲特長期持有的是現金流比較穩定、可以預期的公司，主要就是金融、消費、醫藥等。

　　第二，折現率不同，最后的結果不同，一般是按無風險資金成本來定，比如國債收益率。

　　第三，投資者要想獲得超額回報，必須注重買入價格，即便股票ROE再高，如果以幾倍的PB買入，投資者實際獲得的收益也是悲催的。

　　我們看看巴菲特對股票的定義：“對股權投資者來說，股票不過就是一張債券，只是它的期限是永遠。在二戰以后的30多年，盡管美國的經濟變化很大，但所有公司的平均股本收益率相當的穩定：10％~13％之間，平均數大約12％。實際上，這就好比‘股息’，當然一小部分股息用現金分掉了，大部分留存在公司繼續賺取那12％。雖然股民的換手進行了利益再分配，但作為一個整體，他們的回報率超級穩定，並不因為通脹而改善。”（巴菲特：《通脹是如何欺騙股票投資者的》）

　　我們再回過頭看看，債券是什麼？債券不就是還本付息的債權憑証麼？錯，在投資者的眼裡，債券的本質也是未來本息所有現金流的折現總和。於是，股與債的界限被打通了，本質上是一回事兒！當悟透了企業的本質是現金流之后，投資者如同庖丁解牛，目無全牛，在這個境界的視角下，股票的股性已經消失殆盡，企業就是一堆現金流，股票就是一張永續浮息債券。

　　第三層境界的投資者，眼中的企業就是個工具，沒有任何值得崇拜的光環﹔眼中的股票也是個工具，和債券就是一回事兒。他們很大程度上不是在炒股，也不是在投資，而是在做資產配置。

　　當覺悟了股債一體的大道之后，不是能保証收益有多高，而是能調低投資者的心理預期，從而收獲的不是暴利，而是心安和命長。我對股市的預期不高，年化15%就知足，慶幸的是，自入市以來，哪怕算上最早的摸索期間，年化收益率也超額完成目標，芸芸眾生在股市殺進殺出，騙來騙去，眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了……於我如浮雲。因此，我做投資，夜夜安枕，日日開心！

　　巴菲特

　　人生就像滾雪球，重要的是找到很濕的雪和很長的坡。

　　我的征途是星辰大海。

　　（作者系雪球人氣嘉賓）