張慎峰：中美股市表現迥異不是股指期貨惹的禍

人民網北京1月20日電 （呂騫）由人民日報社經濟社會部與人民網聯合舉辦的 “人民金融年會”1月20日在北京召開。本屆年會以“大改革時代的挑戰與機遇”為主題，中國金融期貨交易所董事長張慎峰在主旨演講中表示，中美股市表現迥異不是期貨惹的禍，本質仍然在於實體經濟和金融因素。

他表示，不少人認為美國作為前次金融危機的發源地，美國的經濟熊貫全球，而股市是牛貫全球。恰恰中國正好相反，好象二者出現了一個相互背離的狀態，這背后其實主要有五大原因所導致。

一是中美宏觀經濟所處的周期不同，導致股票類資產的吸引力不同。美國自次貸危機爆發后，從2007年12月步入衰退，2009年第三季度開始恢復增長，走出了一個“V”字型復蘇之路。當前美國經濟多項指標向好，復蘇跡象明顯加快，2013年第三季度GDP增速為2.8%，高於過去三個季度的水平。今年1月13日，美國銀行將美國2013年第四季度的GDP預估從2.1修正為3.5。考慮到增速的穩步回升和美國巨大的經濟體量，他的復蘇非常穩健。

而中國GDP增速絕對值雖然處於高位，但調整減速的態勢非常明顯，從2007—2012年GDP增速14.2%、9.6、9.2、10.3、9.2、7.8，到今年已經明確是在七點幾，遠低於過去幾十年10.2%的平均增速，總體上進入下降通道。所以說中美經濟周期的不同步，是中美股市表現差異的一個核心因素。

二是中美市場實際利率不同，導致企業盈利能力不同。實際利率水平決定資金成本，直接影響企業盈利能力。美聯儲自2008年11月到2012年底先后推出了四輪量化寬鬆政策，將聯邦基金利率調至0.25%以下，以增加市場流動性，降低企業接待成本，增強引領能力，大大刺激了經濟復蘇。美股雖然大幅度上漲，但標普500的市盈率過去四年始終保持在20倍市盈率左右，說明美股走牛並不是價值高估，而是企業盈利增長的強力支撐。相反，我國的實際利率水平不斷提高。雖然銀行一年期的基准利率為3%，但預期收益率為6—8%的各類理財產品比比皆是。不論收益高達10%的一些信托產品和其他的15%的民間借貸利率。企業實際融資成本遠遠超出合理范圍，高企的實際利率水平增加了企業的運營成本，大大削弱了盈利能力。

三是中美產業格局不同，導致股市驅動力不同。美國股市呈現典型的高科技和新興產業驅動特點，從行業機構看，以蘋果、谷歌、微軟為代表的高新技術和信息產業，在美國的道瓊斯指數、標普500、納斯達克100中均是權重最大的，權重佔比分別達到19%、18%和55%，美國股市及其主要指數可以借著高科技產業持續高速發展，不斷挑戰新高。過去幾年，正是以高科技和創新為代表的股票金融走強推動了美股的穩健上漲。而我國金融地產、工業、可選消費等成熟行業在經濟與股市當中佔據主導地位，權重佔到了65%以上，這類行業周期性強，成長性差，在經濟轉型中以往的高增長模式難以維系。此外真正高成長的優秀科技企業，比如騰訊、百度均沒有在國內上市，所以說中國股市並沒有享受到中國新興產業高速發展帶來的紅利。

四是中美的理財市場不同，分流股市資金的程度不同。美國市場理財產品收益率大大低於股息率，反映了股市強勁的吸引力。金融危機后，美國推行低利率貨幣政策，聯邦基金利率從2007年的5.02%快速下降到08年的1.92%、09年的0.16%，此后一直維持在低位，2013年12月份，聯邦基金利率為0.07%，商業銀行居民儲蓄平均為0.17%，美國完全市場化的利率環境及良好的金融秩序等因素讓市場上固定收益類投資品種寬鬆而有序發展，收益率僅僅切合市場的基准利率，而標普500成為最近幾年的平均股息率均超2%，是無風險利率的20多倍。這是銀行存款利率的十幾倍，顯然更富吸引力。

相比而言，中國理財市場影子銀行各類產品收益盲目攀比，平均預期收益率遠超6%，而滬深300指數2—3%的股息率僅僅與銀行一年的定存利率相當，不到理財產品收益率的一半，所以各類理財產品大大吸引非牛股市資金。

五是風險管理工具的應用程度不同，導致長期資金入市規模不同。圍繞股票現貨市場，美國構建了完整的股票衍生品市場，包括股票和指數的期貨期權產品，股票和指數期貨與期權產品是風險對沖和管理工具，用於現貨市場的套期保值。在美國市場，機構投資者佔主導地位，像401K養老金等長線投資機構持股規模在14萬億以上，佔美股總市值的46%，他們有能力和實力靈活運用各種衍生工具，為手中的現貨股票進行風險對沖，客觀上增強了長期持股的信心。相比之下，我國金融期貨與衍生品市場發展還非常不充分，資金量最大的公募基金、銀行和信托理財，保險機構由於種種原因沒有使用股指期貨等風險對沖工具，對高風險的股票類資產顯得極為排斥，隻允許非常小量的資金投入股市。