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分享到QQ空間新年伊始，証券時報《中國基金》周刊特邀南方基金總經理助理兼投資總監邱國鷺、廣發基金投資總監陳仕德和大成基金首席投資官曹雄飛為投資者分析2013年中國經濟形勢、A股投資機會和行業投資選擇——
証券時報記者 楊磊 方麗
【宏觀經濟篇】
經濟溫和復蘇中
關注新型城鎮化發展
証券時報記者：2012年剛剛過去，經濟增速放緩后企穩成為主基調，您認為2013年中國經濟發展將走向何方？
邱國鷺：目前經濟正在觸底，2012年四季度、2013年一季度有可能見到增速同比提升。用採購經理指數（PMI）、狹義貨幣供應量（M1）、房地產銷售以及鋼鐵和銅的期貨價格幾個指標判斷經濟的走勢，這些指標比較真實而且發布頻率較高。M1解決了流動性的問題，PMI解決了工業生產制造業的問題，房地產銷售反映了中國對整個房地產的政策影響，銅價跟鋼鐵的期貨價格解決了最領先的一個未來的展望。這幾個指標最近都出現了企穩初步復蘇的跡象。
陳仕德：中國經濟過去10年取得總量上的巨大提升，已成為全球第二大經濟體，但原有增長模式很難持續了，很難有高增幅的外需和固定資產投資來支撐經濟在原有道路上繼續大發展，目前上市公司總負債率達61%，地方政府借款進行投資建設的規模也比較大。經濟發展到這樣一個瓶頸階段后，必須依靠內需的啟動，中低收入階層收入的穩步提高是啟動內需的關鍵。
單從2013年中國經濟發展來看，我判斷總體仍處在一個恢復期。新一屆領導層上台后，隨著改革推進，市場信心增強，經濟應該在觸底后會慢慢好起來，但同時還面臨很大的轉型壓力，全社會產能過剩問題還沒有得到根本性改善，因此2013年宏觀經濟很可能只是一個緩慢恢復期，市場總需求增長也會很緩慢。一個重要觀察時點是在“兩會”前后，這期間高層會議將傳達經濟政策方面的變化，影響到整個2013年中國經濟走勢。
曹雄飛：我們預計，2013年中國總體經濟發展要比2012年好，這個並不是說國內生產總值（GDP）增長速度一定超過2012年的7.7%左右，而是說不太可能出現2012年那樣連續三個季度低於預期、企業盈利“黑天鵝”事件頻出現象。
不同於2012年上半年的高通脹壓力，2013年上半年暫時不會有高通脹的風險，這將有利於上半年經濟的發展。整體而言，2013年經濟將處於衰退向復蘇的溫和過渡時期，即使2013年經濟仍增長7.5%到8%之間，那也比2012年經濟總體情況要好得多。2013年中國經濟的最大看點在新一屆政府的施政綱領上，市場最近已經給予了很高的評價和預期，但畢竟尚未體現在經濟運行上。
証券時報記者：十八大和中央經濟工作會議所提出的新型城鎮化和“美麗中國”成為市場關注熱點，您怎麼看？
陳仕德：近期所謂“美麗中國”實際上是生態文明或可持續發展問題，GDP數據再好看，破壞了環境，財富也沒有留存下來，這樣的GDP沒有任何作用，因為生態環境的破壞很容易，但恢復起來非常困難。未來中國經濟的發展，將更加重視環境保護和可持續發展。因此，具體到投資中，我們並不看好一些高耗能產業未來的發展空間。
新型城鎮化不同於以往的以建房子、修公路為主要內容的城鎮化，而是要改善城市或城鎮的人居環境，完善醫療、教育、養老等各類保障體系。和歐美發達國家相比，中國的城市樓房並不矮，道路並不窄，新型城鎮化最缺少的是保障體系建設。
曹雄飛：新型城鎮化不同於以往的城市發展思路，並不僅僅是房地產開發和基礎設施建設，還更加關注生態文明建設和美麗中國，將有一大批非傳統產業從中受益，包括節能環保、影視傳媒、智能城市等。另外，醫藥、大消費、城市規劃等方面都也將大大受益。
邱國鷺：中央經濟工作會議是以新型城鎮化為抓手，這是既符合中國的國情又符合經濟發展規律的。城鎮化率現在只是50%左右，扣除農民工后隻有33%左右，對比日本和韓國，中國城鎮化進程遠遠沒有走完。原來的城鎮化主要是農民工從農村到城市，而新型城鎮化的重要內容是農民工的市民化﹔原來的城鎮化主要屬於硬件措施，而新型城鎮化更多的是軟件，要解決醫療、娛樂、教育等需要。
此外，與過去3年中央經濟工作會議有所不同，2012年並沒有提新興產業。這並不是說新興產業不該發展，但新興產業不該由政府推動的方式來發展，而應該交給市場去主導，創新由政府來主導這是比較難做到的一件事情，美國由私募股權投資、風險投資主導的創新發展最為成功。
証券時報記者：經歷2012年經濟增長降速后，很多投資人都在重新思考中國經濟潛力在哪裡，您怎樣看經濟增長的中長期趨勢？
陳仕德：中國經濟增長的潛力還在，目前偏悲觀的經濟學者也認為未來10年中國經濟增長在5%以上，我們認為潛在增長率處在6%到7%之間，隻要經濟上不出現大的“黑天鵝”事件，再加上一些經濟刺激因素，未來10年中國經濟有望保持7%到8%的經濟增長速度。這樣的中長期經濟發展趨勢為資本市場投資提供了良好的基礎。中國國民既勤奮又有較高的素質，受教育程度不斷提高，整體有上進心，這些都是未來中國經濟能較快發展的基礎。
証券時報記者：宏觀經濟的增長趨勢落實到企業盈利方面2013年的前景如何？
曹雄飛：在企業盈利方面，2013年也會明顯好於2012年。我們可以看到，2012年除了極個別行業如銀行、白酒盈利大幅增長以外，其他行業總體盈利增速很不好，企業普遍出現盈利大幅下降甚至嚴重虧損、現金流惡化的狀況。隨著經濟溫和回升以及2012年的低基數效應，2013年大部分行業和板塊的盈利增長狀況應該不會比2012年更差，環比同比均有望出現一定的增長。
陳仕德：企業盈利的增長情況和經濟發展密切相關，經濟發展處在恢復期，企業盈利也很難有系統性的大幅增長，主要原因在於全社會的產能依然過剩。在2012年經濟形勢和企業盈利不好的情況下，一些斷崖式的盈利下降或者虧損與各家上市公司的財務處理有關，既然已經有很多公司把虧損計算到2012年業績上，那麼2013年業績就不會有包袱，更值得投資者期待。
【投資市場篇】
投資機會多少
還看市場信心強度
証券時報記者：2013年A股大震蕩先抑后揚，全年漲幅在3%左右，您預測2013年股市總體狀況將怎樣？
邱國鷺：如果把股市比作一個鐘擺，合理價值是6點鐘，有時候市場很樂觀就擺到9點鐘，很悲觀時擺到3點鐘，而目前股市到了3點多鐘，處於底部區域，具有一定的安全邊際，低估值藍籌往下跌的空間並不大。
不過，現在就說新一輪牛市的條件還不充分。牛市產生需要兩個條件：估值要低和流動性放鬆。目前來看流動性還不足。目前的情況是國有企業不缺錢，但民營企業是很缺錢，調控成本是由經濟最有活力的民營企業來承擔，這對國退民進有很大的阻礙作用的。
陳仕德：總體來說2013年A股市場可能進入明顯的恢復期。股市受企業盈利和市場估值兩大因素共同決定。企業盈利和整個經濟發展一樣處在恢復期，估值水平和市場利率有很大關系。全社會資金回報率2012年下半年以來一直沒有降下來，還是在7%以上，如果2013年社會資金回報率依然在7%到10%之間，那麼股市估值的上揚空間也會很有限。決定2013年股市的，還有一個重要因素是改革力度，新的改革舉措有利於提升投資者信心，如果2013年投資信心急劇膨脹，市場風險偏好增加了，也會推高市場估值水平。
曹雄飛：從綜合宏觀經濟基本面、物價、流動性及上市公司盈利增長狀況來看，2013年的市場有較好的投資機會，但要指望股市大幅上漲也是不現實的。從中長期來看，中國經濟增長速度下降之后，投資者對A股市場投資回報的期望也應該調降。
証券時報記者：作為A股市場最重要的機構投資者，基金該如何把握2013年股市？
邱國鷺：從多年投資經歷中，我總結出四句投資心得，2013年A股市場投資要體現在這四句心得裡面：
第一句是“便宜才是硬道理”，沃爾瑪就有一句話：“你買得便宜就能夠賣得便宜。”
第二句是“定價權是核心競爭力”，有核心競爭力的公司有兩個標准：一是公司做的事情自己可以不斷復制，比如麥當勞，店面可以不斷往外開，在全世界成功復制﹔二是公司所做的事情別人不可能復制，具備獨佔資源、有品牌美譽、有專利技術、有寡頭壟斷、有市場牌照准入等特征，最終體現為企業的定價權，如白酒與品牌服裝。
第三句是“勝而后求戰，不要戰而后求勝”，並且要“在勝負已分的行業中買贏家”。進行投資前一定要把一個行業研究透，等待行業“內戰”結束后贏家產生，分清行業中誰是第一、誰是第二后再做投資。
第四句是“人多的地方不去，逆向投資”。我每年年初和年中時都要匯總所有基金公司季報，對同行都追捧的熱門行業比較謹慎，對大家都唾棄的冷門行業試著樂觀。
曹雄飛：2013年A股的投資機會肯定比2012年要多，但對基金經理來說，選擇多了，機會多了，投資管理其實更加困難。這就像畢業生找工作的時候，當隻有一家兩家公司接收你時很容易做出選擇，但如果是六家條件相仿的公司同時接收你，你很幸運，但是做出選擇也將更加困難。再加上這兩年股市投資工具和方法越來越多，各類投資者盈利的模式變化很快，公募基金運作的難度顯著增加。
與部分投資人士2013年股市窄幅震蕩的觀點不同，我認為A股市場2013年有可能出現比較大的震蕩。最近市場大幅上漲，我理解主要是對新一屆政府的預期很高，投資者信心大增，預期好轉帶來的修復性行情到目前應該告一段落，下一階段要進一步上漲就需要扎實的基本面支持和對這一段良好預期的一步步驗証，市場將游走在良好的預期與一般甚至可能階段性大幅惡化的基本面之間。
証券時報記者：基金投資需要研究來支撐，您如何看待目前研究對基金投資支持的力度？
曹雄飛：目前賣方研究員和基金研究員對短期的跟蹤性研究太多，甚至有時存在對短期和不關乎企業長期發展的事件“研究過度”的現象，但這些研究達到一定量之后的邊際效應遞減現象非常明顯。
反過來，整個市場對於經濟、產業和股市中長期規律性的東西研究不夠。對企業發展周期性和深度性的研究都還很不夠，未來研究人員需要加強這方面的研究，為基金的資產配置提供更有價值的研究信息。
【行業個股選擇篇】
尋找最代表國家優勢的企業
証券時報記者：2013年，您主要看好哪些類型或行業的上市公司？
邱國鷺：2013年主要看好三類股票：
第一類是最有安全邊際的股票，如銀行、地產。銀行股目前最具安全邊際，估值很低並擁有定價權。中國的金融體制是世界金融史上的奇跡，即世界上最高的儲蓄率，但也有全世界最缺資金的中小企業，銀行擁有較強定價權。未來銀行業將會出現分化，我看好那些真正面向中小企業、真正實行市場化的股份制銀行。地產股中，我更感興趣的是“地產+X”，如地產+貿易、地產+建筑、地產+旅游，熊市時這種多元化公司總是被錯殺，但牛市時也很容易超漲。
第二類是最有定價權的股票，如品牌消費中的白酒、品牌服裝。短期來看白酒面臨塑化劑、庫存的問題以及反腐敗的壓力，而服裝也面臨短期去庫存的問題，但長期來看它們仍是中國最有定價權的品牌消費。
第三類是最代表國家競爭優勢的企業，從全球看最有優勢的是寡頭制造業，像家電、汽車以及一些工程機械、建筑建材的公司，這些都是在中國能夠實現寡頭壟斷、最有競爭優勢的公司。
曹雄飛：我們更關注的是符合經濟長期發展規律和受益於新一屆政府施政綱領的產業。
目前股市有2600多隻股票，80%左右的市值是過去傳統經濟發展模式受益的企業，這類企業2013年的投資機會需要關注，也是大型機構投資資金的主要配置方向，這部分資產的投資邏輯、分析框架、投資操作方法已經非常成熟了，我們需要把更多精力放在受益於未來經濟發展模式的產業研究和分析上，隨著時間的推移，投資的差異化和超額收益將越來越多地來自這裡。
我認為，符合這一特征的公司主要集中於中小板和創業板，值得長期關注，當然投資時要規避高估值所帶來的風險。例如近期市場關注的影視產業，在中國人均GDP超過4000美元的情況下，影視產業的高速發展是經濟發展的必然規律，更何況政府還在大力鼓勵和推動文化產業的發展。再比如醫療保健，人口老齡化的趨勢愈加明顯，政府的醫療投入持續增加，養老需求增長非常快，將帶動醫療保健、醫藥等行業的快速發展。
陳仕德：中國經濟發展到目前的體量，大部分原有行業規模已經達到了相當高的水平，產能繼續大幅增加的空間並不大，大多數行業將在優勝劣汰中提升集中度，優質的企業將從中勝出，並不斷創新以取得持續發展。在投資方面，投資者需要找出在去產能過程中勝出的企業，過去幾年中最典型的例子就是空調行業。空調行業總體增長的速度並不快，但龍頭企業的營業收入、利潤增長很快，為行業樹立了一個標杆，甚至成了其他行業模仿的標杆，我們的投資就是要找到這樣標杆性的股票。
基金投資要適應低速增長的產業環境。以汽車產業為例，未來幾年汽車產銷量已經沒有大幅增長的空間了，那麼其中車型好、市場受歡迎的汽車公司有望增長速度超過市場平均水平，再加上有穩定的現金流，這類公司才有相對較好的投資價值。對房地產行業，行業整合將是未來的主題。因為目前房地產業年銷售收入5萬億元左右，整個行業未來不會有非常大的增長空間，但這個行業現在有1萬多家公司，未來行業整合肯定會加速，其中資金實力雄厚的大地產商將更有優勢。
另外一個應該重點關注的是，符合國家產能發展和社會發展趨勢的一些行業有望出現很大的增長，例如老齡化對應的醫藥行業。目前政府的投入也很大，13億人口的醫療保健體系肯定大部分需要我國的醫藥公司來解決，而不能依靠外國醫藥公司。只是這類股票的估值並不便宜，是否所有的醫藥上市公司都能支撐那麼高的估值值得思考。如果不具有核心競爭力和持續的研發能力的話，醫藥股就隻能作為一個制造業股票來估值。有持續的增長空間才可能給高的估值，這考驗選股能力。
証券時報記者：2013年您不看好哪些行業或類型的上市公司？
邱國鷺：我不看好醫藥、新興產業以及中小板股票，這些股票估值在市場中最高，盡管市場此前熱烈追捧這三類公司，但其中大部分公司核心競爭力相對比較弱。
以醫藥股為例，全球的競爭優勢導致的行業分工是存在區別的，醫藥屬於美歐日具有較大競爭優勢的產業，中國的醫藥在今后5至10年內難以在這個領域取得重大突破﹔醫藥行業還沒有解決証券化率的問題﹔基於中國老齡化醫藥成為剛性需求的邏輯本身就不成立。從國外的情況來看，韓國醫藥股在1987年曾經佔到市值的7%，但現在的權重僅為1.3%，日本1987年醫藥股市值佔比7%，現在佔比約為5%，盡管在此期間日韓兩國都進入老齡化，這說明老齡化並不代表醫藥會長期跑贏市場。
陳仕德：原有粗放的經濟增長模式導致大批產業的產能過剩非常嚴重，還有其他一些和傳統經濟增長密切相關的行業，總體需要回避。有些行業未來增長潛力已經很明顯不大，最多隻能是當作債券來投資，每年從上市公司那裡獲得分紅利息收入，例如港口和高速公路公司。其他產能過剩比較嚴重的行業還有鋼鐵、船舶制造等行業。
曹雄飛：總體上來講，我認為傳統的過於依賴出口和固定資產投資的行業中長期來看沒有大的投資機會，階段性機會有一些，即便其中的某些公司和板塊仍有較好的投資機會，但是選擇的難度相比之前已大大增加了。股票市場過去的歷史已經反復証明了這一點。
証券時報記者：基金經理應該如何去把握市場的周期變化？
邱國鷺：我投資參考指標還包括市場的四個周期——政策周期、市場周期、經濟周期、盈利周期，同時運用金融杠杆、運營杠杆、估值杠杆等三大杠杆。開始降息先做金融杠杆，所以銀行地產做得多，確實銀行地產2012年漲得好，下一步操作策略可能做運營杠杆，彈性大的，盈利不一定很高，但是經濟一復蘇，價格一反彈，可以漲得很多。然后到了股價估值高的時候，就做些講故事的、主題的、題材的，可以做成長股。不過，現在是經濟復蘇的時候，經濟剛復蘇之際配置的應該是周期股，再下來可能回到品牌消費。
·觀 點·
2013年A股市場投資要體現在這四句心得裡面：第一句是“便宜才是硬道理”，第二句是“定價權是核心競爭力”， 第三句是“勝而后求戰，不要戰而后求勝”，並且要“在勝負已分的行業中買贏家”，第四句是“人多的地方不去，逆向投資”。
2013年主要看好三類股票：第一類是最有安全邊際的股票，如銀行、地產。第二類是最有定價權的股票，如品牌消費中的白酒、品牌服裝。第三類是最代表國家競爭優勢的企業，從全球看最有優勢的是寡頭制造業，像家電、汽車以及一些工程機械、建筑建材的公司，這些都是在中國能夠實現寡頭壟斷、最有競爭優勢的公司。
我不看好醫藥、新興產業以及中小板股票，其中大部分公司核心競爭力相對比較弱。
——邱國鷺
2013年A股市場可能進入明顯的恢復期。新的改革舉措有利於提升投資者信心。
中國經濟發展到目前的體量，大多數行業將在優勝劣汰中提升集中度，優質的企業將從中勝出。投資者需要找出在去產能過程中勝出的企業，過去幾年中最典型的例子就是空調行業。另外，符合國家產能發展和社會發展趨勢的一些行業有望出現很大的增長，例如老齡化對應的醫藥行業。
原有粗放的經濟增長模式導致大批產業的產能過剩非常嚴重，還有其他一些和傳統經濟增長密切相關的行業，總體需要回避。有些行業未來增長潛力已經很明顯不大，最多隻能是當作債券來投資，每年從上市公司那裡獲得分紅利息收入，例如港口和高速公路公司。其他產能過剩比較嚴重的行業還有鋼鐵、船舶制造等行業。
——陳仕德
2013年的市場有較好的投資機會，但要指望股市大幅上漲也是不現實的。從中長期來看，中國經濟增長速度下降之后，投資者對A股市場投資回報的期望也應該調降。
A股市場2013年有可能出現比較大的震蕩。
我們更關注的是符合經濟長期發展規律和受益於新一屆政府施政綱領的產業，符合這一特征的公司主要集中於中小板和創業板，值得長期關注，當然投資時要規避高估值所帶來的風險。
我認為傳統的過於依賴出口和固定資產投資的行業中長期來看沒有大的投資機會，階段性機會有一些，即便其中的某些公司和板塊仍有較好的投資機會，但是選擇的難度相比之前已大大增加了。股票市場過去的歷史已經反復証明了這一點。
——曹雄飛
