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丹化科技：技術突破，打開增長空間
類別：公司研究機構：東莞証券有限責任公司研究員：李隆海日期：2013-01-07
事件：
丹化科技(600844)於2012年12月13日對外公告，控股子公司通遼金煤年產20萬噸煤制乙二醇項目經過長達三年的技術攻關，乙二醇產品220nm時紫外透光率已經穩定達標，產品各項指標均已達到國家規定的優等品標准。目前生產裝置運轉正常，生產負荷基本穩定在設計產能的85%以上，乙二醇優等品產出率穩定在90%以上。
點評：
1、該事件標志著我國煤化工產業取得重大突破，有著非常重大的歷史意義
2009年的《石化產業調整和振興規劃》中就指出，2009-2011年原則上不再安排新的煤化工試點項目，重點抓好現有的煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制甲烷氣和煤制乙二醇等五類示范工程。煤制乙二醇被單獨提出，足見其重要性。目前我國乙二醇產能為370萬噸/年，全部為石油路線，由於中東乙烯法乙二醇的低成本沖擊，國內石油路線乙二醇擴產無意，乙二醇進口量增勢迅猛，進口依存度始終保持在70%以上。2011年，我國進口乙二醇726.9萬噸，同比增長9.5%，而2011年乙二醇表觀消費量約為985萬噸，進口依存度高達74%。2012年前10月，我國進口乙二醇669.8萬噸，同比增長14.5%，增速繼續加快。煤制乙二醇由於突出的成本和資源優勢，為業界廣泛看好，但由於該技術為國內首創，面臨催化劑活性穩定性，裝置穩定性等諸多技術難題，一直以來進展緩慢，長期拖累公司業績，本次取得成功，不僅將有力扭轉公司業績，打開增長瓶頸，同時也是我國化工界的一件大事。
2、技術進步將帶來生產成本下降和產品售價上升，帶動2013年業績爆發性增長
公司半年報時曾公告，一季度煤制乙二醇裝置技改停車，二季度裝置負荷率逐步提升到80%，產品紫外線透光率在275-330nm時已達標，在220nm時紫外線透光率穩定在60%(國家標准是≧75%)。本次公告顯示，裝置負荷率提升到85%，220nm時紫外線透光率穩定達標，且各項指標達到國家優等品標准。與半年報相比，此次進步是重大的，將大幅度降低公司乙二醇生產成本，同時提高產品價格。根據公司半年報數據，上半年公司乙二醇稅后售價約為6100元/噸，低於6713元/噸的稅后市場均價，產品品質提升后，考慮到90%的優等品率，產品售價將至少不低於市場平均價格，目前遼寧地區撫順石化乙二醇出廠價在8360元/噸(稅后7145元/噸)，公司乙二醇售價當不低於此價格﹔半年報顯示公司乙二醇單位生產成本高達6978元/噸，裝置平均開工率僅為40%，據我們推算，公司三季度煤制乙二醇裝置平均開工率70%左右，平均單位生產成本約為4360元/噸，開工率上升至85%，則單位成本將進一步降至3638元/噸。可見，若能維持目前的開工率和產品品質，公司乙二醇毛利率將達49%，按54%權益計算，公司煤制乙二醇裝置年毛利可達3.22億元，而公司前三季度毛利不到1億，2013年業績爆發性增長可期，2012年二季度將是公司業績拐點。
3、技術溢出效應將帶來產能快速擴張，保障業績持續高速增長，提升估值水平
公司煤制乙二醇裝置除通遼金煤在內蒙古的20萬噸/年項目外，還有通遼金煤和河南煤業化工集團合營的永金化工在河南的5*20萬噸/年項目，公司持有權益比例分別為54%和27%，合計權益產能達37.8萬噸。永金化工5*20萬噸/年乙二醇項目計劃總投資37億元，截止去年年底，已投資28.84億元，除位於河南洛陽的20萬噸項目尚未完全啟動外，位於新鄉、永成、濮陽和安陽的四個20萬噸項目均已進入或接近進入試生產階段。公司通遼項目的成功產生的技術溢出效應將大大加速河南項目的進程，未來幾年乙二醇產能從20萬噸/年增長到120萬噸/年，權益產能從10.8萬噸/年增長到37.8萬噸/年的確定性大大增加，從而為持續高速增長打下基礎，提升估值水平。
4、技術進步將導致管理費用率大幅下降
2011年前三季度公司管理費用率高達17.05%，遠遠高於同行業平均水平，主要原因就在於煤制乙二醇裝置運行不穩定，開工率不高，大量支出直接納入管理費用核算，我們預計隨著通遼裝置穩定運行，管理費用率將有望降至8%左右，並最終穩定在5%左右﹔此外，目前公司有息負債余額高達12.46億元，導致財務費用率高企，隨著在建項目進入收獲期，公司負債水平和財務費用也有望出現明顯下降。
5、2013年乙二醇景氣度高企，公司有望享受量價齊升
乙二醇90%的需求來自聚酯行業，乙二醇與PTA是生產聚酯不可或缺的原料，乙二醇消耗量穩定為PTA的37%左右。據分析，2012-2013年是國內PTA新增產能爆發期，據統計，2012-2013年國內累計新增產能將達2515萬噸，其中2012年新增產能將達1140萬噸，而2011年底國內產能僅為2000萬噸，產能增速驚人。PTA的產能擴張將導致PTA價格下降，從而吸引導致聚酯開工率提升，拉動對乙二醇的需求﹔而供給方面，國內煤制乙二醇尚處於起步階段，石油路線乙二醇受制成本和原料幾無新增產能。因此，我們預計2013年乙二醇景氣度將繼續上行，公司有望享受量價齊升。
6、首次覆蓋，給予謹慎推薦評級。
我們預計公司2012-2014年的EPS分別為：0.22元，0.53元和0.93元/股，對應49.4倍，20.4倍和11.8倍PE，短期來看估值較高，但考慮到技術進步的重大意義和乙二醇進口替代的巨大空間，給予“謹慎推薦”評級。
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