新三板流動性難題如何解（財經論壇）

　　●新三板應該以“市場化”“民營化”和“國際化”為特色，成為國家創新戰略的金融支撐，擔當起中國經濟轉型的重任

　　去年以來，全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“新三板”）挂牌企業規模迅速擴大，但反映市場增長質量的核心指標——“流動性”卻沒有實現同步增長。由於流動性不足，對於大多數想到新三板融資的企業而言，新三板市場功能沒有得到很好發揮。因此，新三板在實現規模增長的同時，亟待解決流動性難題。

　　新三板流動性不足，是目前制度安排的綜合結果。提高市場流動性，也需要對現有制度框架進行系統調整。

　　首先，投資者適當性管理制度需要適時調整。按照現行規則，可參與新三板投資的自然人投資者需要500萬元以上的証券資產，法人機構及合伙企業需要500萬元以上的注冊資本。基於新三板挂牌企業的高風險特征，鼓勵機構投資人參與新三板投資是題中應有之義。但一個市場如果沒有足夠的自然人投資者參與，其流動性不可能從根本上得到改善。因此，調整投資人准入制度，適當降低自然人投資者的准入門檻，是提高新三板流動性的重要途徑。

　　其次，盡快推出市場分層制度。美國納斯達克市場的經驗表明，實施分層制度的實質在於對挂牌企業的風險進行分層。風險層級不同的企業在交易制度、融資制度、投資者准入門檻等方面實施不同制度安排，可以提高投資人的風險識別能力，增強市場流動性。目前新三板挂牌企業具備了一定規模，並且在交易制度安排方面也推出了協議轉讓、做市商交易與集合競價交易制度等多種交易方式，具備了分層的初步條件，但離理想的市場分層制度還有一定距離。

　　第三，完善做市商交易制度。去年8月實施的做市商交易制度，是提高市場流動性的核心制度安排。但從目前情況看，做市商參與做市交易的積極性並不高。究其原因，在於目前的做市商制度是一種壟斷性制度安排，隻有券商才能成為做市商。沒有引入市場化競爭機制。如果讓有足夠利益驅動的非券商機構成為做市商，就可以引入市場化競爭機制，完善市場定價功能，從而提高市場流動性。

　　第四，改革“主辦券商特許制度”。目前新三板實行的“主辦券商推薦制度”，沿用了交易所市場的証券商特許制度，並且主辦券商就是原有交易所市場的券商。然而，券商並沒有足夠積極性從事新三板業務。如果主要市場主體都沒有足夠動力，市場流動性就不可能得到根本性改善。因此，有必要改革“主辦券商特許制度”，允許有能力的非券商機構參與新三板挂牌企業的各項業務，以“市場化”“民營化”手段來激活市場。

　　新三板流動性之所以不高，究其本質，是“核准制”制度安排下的結果。因此，解決問題的根本舉措就是盡快在新三板實施“注冊制”，採取市場化的方式來規范參與主體的行為。新三板應該成為中國証券市場的試驗田。未來的新三板，應該以“市場化”“民營化”和“國際化”為特色，成為國家創新戰略的金融支撐，擔當起中國經濟轉型的重任。

　　（作者單位：北京金長川資本管理有限公司）