負面清單或令注冊制輕裝上陣

　　年末歲初最引人注目的市場信息，莫過於“IPO注冊制有望實施負面清單”。

　　注冊制改革既然說是讓市場的歸市場，那麼，與其在“IPO不審行不行”的爭辯中遲疑不前，還不如放手讓市場在資源配置中真正名正言順地起決定性作用。負面清單的引入或將使注冊制改革輕裝上陣。

　　關於注冊制改革的進展，最高人民法院副院長奚曉明早幾天透露，當下的研究意見主要有兩種方案：一種是維持由証監會注冊審核，交易所上市審核的模式﹔一種是由交易所審核上市申請，向証監會注冊生效的模式。券商投行多傾向於第二種方案。這不僅是因為該方案相對更加簡化，更重要的是，注冊制下的股票發行本應是發行人的一項無須經過政府批准或授權的固有權利。

　　其實，十八屆三中全會作出“推進股票發行注冊制改革”的決定，不僅為資本市場指明了股票發行的市場化方向，同時，也明確了對証監會監管職能轉變的要求。注冊制雖然並不意味著新股都可不審核而發行，但是，隨著對持續盈利能力的實質審查轉移到對信息披露的形式審查，將有利於引導人們的注意力從過於依賴行政審核所做出的價值判斷逐步轉移到對真實合規信息披露的自主理性分析上來。然而，在注冊制改革提上議事日程以來的很長一個時期，輿論不僅至今還在糾纏於“注冊制並不是不審核”的提法，而且，在去年恢復新股發行以來，一度還以發行價和發行規模等實質性審核代替了本該由市場自主選擇和決定。盡管如此，就新股發行的實踐來看，發生在新股發行審核中的這種形同“一夜回到改革前”的過度監管不僅未能有效防范虛假信息披露和欺詐發行案例的藕斷絲連，而且，一上市就業績變臉和大小非老股東套現跑路等不該發生的問題也依然如故。

　　現在的問題在於，一是，是不是《証券法》什麼時候完成修法，什麼時候就可以實行注冊制？二是，今年開始的新股發行還會再像去年下半年那樣實行較為嚴格的數量控制？盡管証監會目前已改了口，看IPO的排隊情況，再怎麼提速擴容，也未必趕得上不斷變化的新情況。如果IPO不再實質性審核，則意味著等待IPO的數量還將不斷增加，那麼，到底排上幾年的隊才能發行得完呢？換言之，即使如期將於今年下半年完成的《証券法》修法從法律上為注冊制改革推行提供了基礎條件，然而，IPO審核如果依然還是像以往那樣堅持沿襲“不是不審核”的監管思路，則注冊制改革的這最后一公裡顯然也並不是隻用半年或半年略多一點的時間就能走得完的。由此可見，對於注冊制改革來說，推動《証券法》等市場基礎性法律制度的修訂和完善固然非常重要，但在股票發行和上市監管方面，審核方式的改轅易轍和監管觀念的變革更新或許更加重要。不然，其有可能對市場帶來的負面影響比之於前者或將有過之而無不及。

　　或許有人會擔心，現在審核得這麼嚴格，也還難保不發生虛假披露造假上市，一旦不審核或審核不嚴了，豈不將雪上加霜了？這種擔心並非多余的。不過，就制度本意來說，注冊制下的IPO並不是一般意義上的不審核，而是對信息披露具有必不可少基本要求的形式審核，只是不強調也不進行涉及價值判斷的實質性審核。在以信息披露為中心的基本前提下，發行人對信息披露的完全、真實、及時、公開負法律責任，監管者負事中監管和事后監管的責任，市場則對股票發行過程中違背信息披露基本要求的欺詐行為和相關的責任缺失有權追究其法律責任，法律部門和市場監管部門有責任支持投資者維護自身合法權利。這正是注冊制改革比過去的行政審批制乃至目前的審核制都更為進步、更為行之有效的關鍵之所在。

　　注冊制改革是十八屆三中全會中提出的制定負面清單、實行統一市場准入制度的重要組成部分，對於減少行政審核的自由量裁權，提高政府效率和透明度，防止和擠壓尋租和腐敗機會，有著極為重要的戰略意義和現實意義。改革開放對於政府無所不管無所不能的理念提出了挑戰，其要義就在於“法無禁止即可行”，也即負面清單的模式。在法律限制之外，公民應可自己選擇自己的行為，市場也可自行決定自己的前途命運。這對於資本市場來說，也就等於在政府與市場、企業之間做出了一項契約安排，在壓縮權力在微觀市場領域運行空間的同時，既給予了市場、企業以一個穩定的未來預期，也為企業的創新發展留下了足夠的空間。

　　從負面清單的角度看，說到底注冊制的要害並不在於審不審，而是發行人須按法律要求，老老實實地披露全部真實信息。從此不用再太多地去揣摩行政監管者的意圖，也不用與審核層面發生太多不必要的利益接觸，而能充分根據市場實情與發行人的實際需要自主決定發行時機和發行價格，則不僅將大有助於發行人自覺遏制虛假信息披露和欺詐圈錢的沖動，大大降低企業在發行上市過程中的運營成本，勢必也將更進一步降低行政和中介部門的尋租風險。這無論對於最大限度地激發市場活力，還是更好地維護和保障投資者合法權益，都將是大有利和大有益之事。

　　（作者系資深市場觀察分析人士）