金台觀察：人民幣波動和股市之間的真正關系

    人民幣對於國內資本市場尤其是中國股市的影響，事實上更多的並不是通過人民幣本身的升值和貶值來驅動的——如果只是根據這個邏輯去解釋的話，那麼對於這幾日股市的大幅度下挫的解釋就應該是人民幣貶值的背后應該是大量的資本流出（即賣出人民幣及人民幣計價的資產）。這似乎可以說的通，但如果從稍微長期的趨勢上來看這個邏輯的話，管理層的話也完全正確，人民幣單邊升值的這幾年，股市本身也並沒有隨著人民幣升值而走高，股市有自身的運作邏輯。

    人民幣和中國股市之間的關系到底是如何的呢？我們曾專門對人民幣升值預期（用人民幣遠期無本金交割和人民幣即期匯率價格差來衡量）和上証指數之間做過測算，兩者之間有著高度的相關性。目前雖然人民幣即期匯率出現了大幅度貶值，但是遠期無本金交割市場卻沒有貶值得那麼厲害，這背后反映出了大家對於未來遠期人民幣匯率並沒有過度悲觀。這與2012年市場行為下的貶值有著些許差別，當下人民幣1年期海外無本金交割遠期外匯外匯(NDF)和市場即期之間的價差雖然還是負值（貶值預期），但卻快速地縮小，換句話說，人民幣的升值預期在逐步增強。（如圖白色線）

    圖：人民幣升值預期（白色）和上証綜指Bloomberg

    人民幣如果遠期是升值預期或貶值預期縮小，股市理論上應該是企穩並走高，反之則走低。這背后反映的是升值預期引發熱錢流入，並將股票作為資產配置之一推高股市的邏輯線條。這條邏輯在過去的數年裡和資本市場保持著一種特殊的高度相關性。依這個邏輯來看，中國的股市目前似乎只是一種潛在的短期恐慌而已。如果央行已經亮明態度，那麼人民幣過度貶值的市場預期很快就會逐步消失。

    (作者系中國宏觀對沖研究院院長)

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