定向寬鬆成新常態 貨幣環境將保持適度寬鬆

　　在宏觀經濟展現新常態的背景下，2014年以來，定向寬鬆成為全年貨幣政策走向的核心關鍵詞。不過，由於宏觀經濟增速下行風險較大及微觀市場主體融資成本高企等問題持續發酵，四季度以來，降息等深度寬鬆舉措也已經浮出水面。展望2015年，分析人士指出，在經濟內在增長動力較弱、經濟結構轉型短期難以一蹴而就、外部流動性形勢仍難樂觀等因素共同作用下，明年貨幣政策預計將延續穩中偏鬆的態勢，央行將繼續調降實體經濟融資成本、保持銀行體系流動性總體平穩，進一步採取全面降准、降息將是大概率事件。

　　定向寬鬆成政策新常態

　　經過較長時期的快速增長后，中國經濟呈現出的“三期疊加”特征在即將過去的2014年得到了充分展現。由於傳統行業產能過剩、房地產市場出現調整，全年多數時間宏觀經濟均面臨較大的下行壓力。回顧年初以來的宏觀經濟運行，盡管一季度經濟增長開局平穩，但進入二季度之后，經濟增速放緩的壓力開始全面顯現，並基本貫穿年內余下時間。

　　結合全年央行貨幣政策調控措施來看，一季度末央行創設PSL援助國開行、三季度初頻繁動用SLF向金融機構定向放水、11月下旬首次採取降息，基本都處於宏觀經濟下行壓力快速上升的關鍵時點。整體來看，自2013年開始加快創新型貨幣政策工具的運用之后，2014年央行更為頻繁地動用了SLF、定向再貸款、定向降准等創新政策工具，在保持溫和寬鬆的政策取向的同時，定向調控特征尤為明顯。

　　分析人士表示，在外部流動性供給減少、經濟增長壓力較為突出的背景下，央行運用結構化工具開展貨幣政策預調微調，既豐富和完善了貨幣政策調控框架，基本有效地穩定了宏觀經濟平穩運行，也在很大程度上體現出管理層對於經濟區間管理容忍度的提升。盡管11月下旬央行開出降息這副寬鬆“猛藥”，但2014年貨幣政策的主基調，無疑是適度審慎的結構性寬鬆。

　　明年或開啟降准

　　在央行定向寬鬆舉措逐步發力、中央及地方政府基建項目階段性密集推出、局部經濟領域轉型升級取得明顯成效的背景下，2014年全年宏觀經濟增速基本保持平穩，沒有出現大起大落。但值得注意的是，從最新公布的10月、11月主要經濟指標來看，目前中國經濟仍然沒有完全徹底走出下行趨勢。相關月度PMI、工業增加值、發電量等經濟數據，仍舊表現相對疲軟。光大証券、華泰証券等機構認為，當前階段中國經濟的內生增長動力仍然不足，下行壓力預計還將延續至明年一、二季度。在此背景下，各方普遍認為，2015年政策調控取向仍然會保持適度寬鬆。

　　光大証券認為，在利率市場化進程過半、跨境資金或將持續流出的背景下，央行定向寬鬆手段可能不及之前及時、有效，后期還需要一系列后續政策的配合。該機構認為，明年央行在調降同業利率、放鬆貸存比、開啟降准、延續降息等方面，還將做出更多的寬鬆動作。華泰証券也表示，無論是對沖經濟下行，還是應對降低社會融資成本的訴求，明年利率和數量寬鬆的配套都十分有必要。與此同時，近兩年來央行形成的新貨幣調控框架也將得到保持，即通過公開市場操作搭配SLO雙向調節流動性總量、通過SLF調節中小金融機構流動性供給﹔通過定向降准、再貸款、再貼現、彈性存貸比指標和PSL引導信貸資源配置。

　　此外，結合明年物價水平、日前剛剛公布的存款保險制度等因素，中信証券認為，從貨幣政策手段的使用訴求來看，由於CPI維持低迷而PPI仍處於負值區間，實體經濟所面臨的實際利率反而有所走高，社會融資成本的調降依舊任重道遠。考慮到基礎貨幣缺口、同業存款納入一般存款口徑、存款保險制度，目前金融機構偏高的准備金率有下調的需求。 (記者 王輝)

　　今年下半年物價漲幅與工業增加值增速持續放緩

　　今年貨幣市場利率中樞水平出現較明顯下行