金台觀察: A股市場上漲三大原動力

資料圖（來源網絡）

選擇中國，還是美國？在中美博弈大棋局、中國內部風險資產回報率明顯下降的背景下，全球資金正在快速形成“非中即美”的集中站隊。反映在資本市場，我們能看到中國A股市場顯著上揚，也能看到美股再創新高，這是2季度以來中國股票市場行情啟動的基礎與原動力。

（1） 全球：中美博弈大局，資金兩邊下注。

2014年，全球資金配置的大格局日漸清晰：中美博弈加劇，全球資金傾向兩邊下注。6月至今，美元再度走強，人民幣重回升勢﹔A股風景獨好，美股再創新高，全球資金流向上非中即美的趨勢明顯。

中美博弈映射於經濟層面是 “招商引資”的競賽。投資角度看，美國資產如更加確定的價值股，而中國資產如彈性更大的成長股，全球資金流向非中即美是對沖風險和跨國套利的最佳選擇。

落實到國內資產配置，房地產面臨擠泡沫壓力，實體投資面臨轉型風險，A股則處於相對窪地，中美博弈大局是A股市場趨勢向好的國際基礎，“滬港通”則恰到時機的提供了通道，並起到催化劑作用。全球資金配置的分水嶺正是從6月開始出現：一方面，國際形勢有變，烏克蘭沖突、伊拉克動蕩、歐日放水使得中國資產的配置價值凸顯﹔另一方面，國內形勢趨穩，反腐成效顯著，改革不確定性下降，信用風險暴露也催生資金由債到股的興趣轉移。此消彼長之間，全球資金的重新配置開始加速。此前，處於窪地的A股確認拐點，這一跡象目前僅是開始，A股向好大趨勢已難逆轉。

（2） 國內：分子難有起色，分母才是關鍵。

真正的股票牛市需要實體回報率回升和風險資產回報率下降的配合，2014年的行情好轉主要源自風險資產回報率的下行：影子銀行擴張驅動的利率上行周期已然終結，信用風險的暴露和央行政策的引導正逐步壓低無風險利率，由此降低了股票定價對應的無風險利率﹔而“打虎”深化降低了改革和轉型的不確定性。

邏輯上看，信托周期和股市周期是天然的對賭盤，過去三年，信托快速擴張驅動利率上行，進而打壓股市﹔未來三年，信托由盛轉衰將伴隨利率調整，進而驅動股市向好。並且，股票運行從來都有政治周期，伴隨國內政治格局的日漸清晰，風險溢價下行的大周期也已然明確，這正是2季度以來行情發動的國內基礎。但是，相對於分子和分母共同變化驅動的牛市，當前A股的走強僅依賴於分母一條腿走路，最新經濟數據顯示經濟有再度趨弱風險，缺乏分子項配合則行情空間將受到壓制，穩定性也相對更差，顫顫悠悠在所難免，波折反復也勢所必然。

（3）結構：強債性者修復，高股性者亂舞

投資者結構是股票資產定價的另一要素，2014年A股市場的風格演進正是源自於投資者結構的變化。與2012-2013年的成長股獨角戲不同，2014年開始，伴隨產業資本、量化資金、外部資金等多元化資金的進入和壯大，A股市場的資金來源呈現平行分割狀態：傳統資金依然熱衷於追漲殺跌，偏好於那些高股性的公司﹔而新加入的資金因為有大類資產配置的牽引，所以更多關注股票的內在回報率，即所謂債性。

資金來源結構的變化驅動了行情結構特征的轉移，2014年的市場基本是強債性和高股性的共舞：一方面，伴隨著無風險利率從9-10%的信托收益率回落至6-7%的城投債收益率，部分高股息、低估值的確定性品種開始獲得穩定回報﹔另一方面，伴隨著公募基金的小型化、陽光私募的擴大化和個人投資者的集中化，那些題材新穎、故事較大的高股性品種仍然是資金博弈的焦點，只是因為成長股市場越來越有效，資金越來越不按常理出牌。要麼強債性、要麼高股性，那些估值雖在歷史低位但橫向比較並不便宜，而市值相對偏大導致股價彈性下降的領域則被市場選擇性忽視，這正是今年A股結構變化的邏輯根源。

（作者系中國國際金融有限公司財富研究部副總經理）

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