新三板有三大問題 亟需建分級監管

　　■ 經濟學人

　　法學博士，金融學博士后，高級經濟師，中國人民大學金融與証券研究所教授，主要研究方向為股份制理論、証券市場違規犯罪、企業並購重組及金融不良資產管理等領域。個人專著包括《站在法律與金融的交匯處》、《中國創業板股票上市操作路徑與法律實証》（上下卷）、《証券市場違規犯罪新趨勢與認定處罰》、《証券市場新型犯罪識別與賠償途徑》及《上市公司証券違規犯罪解析》等6部。

　　截至昨日股市收盤，新三板公司紅豆杉發布公告稱，收到証監會調查通知書。此前一天，九鼎投資也通過公告宣布，收到証監會調查通知書。至此，遭遇証監會調查的新三板企業，增至12家。

　　今年5月15日，中國証監會發布《關於加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》，這是在2013年修訂《非上市公眾公司監督管理辦法》之后，監管層面首次單獨以指導意見的形式將新三板納入“2015証監法網專項執法行動”，對違法主體集中打擊，同時引導証監系統機構、股轉系統、中介機構歸位盡責，開始形成全面監管的“體系”。

　　尚處“幼年”的新三板，近年來一直表現出不少股票市場常見的造假“壞習慣”，對挂牌公司及主辦券商而言，甚至最為基本的定期報告披露、財務報告規范都無法達標。

　　場外交易市場是我國多層次資本市場的重要組成部分。從2001年7月啟動的代辦股份轉讓系統開始，我們就一直在探索建立中國特色的場外交易市場。2013年1月16日全國中小企業股份轉讓系統又在北京揭牌，標志著全國統一的場外交易市場再上一個新台階，基本形成了全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權交易市場和地方性股權交易市場三個層次的場外資本市場結構。

　　但是，從2013年6月國務院決定將新三板擴容至全國范圍至今，不到兩年時間裡，新三板表現出顯著的“成長性”，也夾雜成長期帶來的不穩定性。

　　場外市場現存三大問題

　　目前，我國場外交易市場有三個層次，即全國中小企業股份轉讓系統、以天津股權交易所和前海股權交易中心為代表的區域性股權交易市場和各地方性股權交易市場。其中，全國性場外交易市場就是由“老三板”和“新三板”發展而來。從目前的情況看，以新三板為代表的場外交易市場由於缺乏頂層設計和宏觀規劃，至今功能定位不清晰，為今后發展留下隱患。

　　●定價機制混亂

　　目前，老三板沿用集中競價配對成交機制，新三板則採用委托報價和配對成交機制，另外一大場外市場天交所則採用了比較先進的做市商雙向報價為主、兼集合競價和協商定價的混合型交易制度。

　　國內幾大場外市場交易模式的不統一，很容易導致同樣類型和規模的企業証券在不同的市場交易產生較大的價格差異。這不僅違背“同股同權、同股同價”原則，也會被投機者操控價格，引發市場混亂，對市場參與者造成侵權傷害。

　　●制度設計欠缺

　　我國場外交易市場的融資主體多具有規模小、輕資產、風險大、成長快等特點，信息不對稱程度更加嚴重，因此，在協助公司融資與保護投資者權益方面，需要一個嚴謹的制度來進行規范。比如，合理的信息披露對其上市融資和投資者利益保護至關重要。但是，畢竟場外交易市場的中小企業不可能與主板市場的上市公司同日而語，相對於交易所市場，場外交易市場尤其是低層次場外交易市場的信息披露要求相對要低。因此，在制度設計上還需要融入更多更為切合實際的考慮。

　　●監管力度不足

　　新三板採用的是不同於主板交易制度的協議轉讓交易與做市商制度。但隨著近期新三板的火爆，許多問題也隨之而生。新三板採用的交易方式會提高資金流動性，但也很容易被人為操縱價格。協議轉讓的特性容易引發操縱市場、內幕交易等行為。由於新三板並不像主板市場一樣設置漲跌停范圍，一旦股價被人為操縱可能會造成極大的波動。此外，傳統交易所市場的內幕交易在新三板市場中亦有發生，而企業披露信息不嚴等現象也經常出現。

　　場外交易：可建立“全國股權交易市場聯盟”

　　目前新三板已經形成了一整套的法律法規、部門規章等，建立了包括挂牌業務、公司業務、交易監察業務、機構業務、投資者服務等在內的一系列規范。但是，現有的新三板、地方股權交易市場、產權交易市場基本都採用自己獨立的交易系統和平台，互相之間沒有聯通。這樣既造成了系統建設上的重疊和浪費，同時又因為各系統間標准不一致，信息檢索、查詢、同類企業對比都很困難，容易造成市場參與者的混淆。

　　針對目前場外交易市場存在的問題，完全可以在証監會的指導下建立全國股權交易市場聯盟。由該聯盟負責制定統一的規則體系和交易系統，實現各地方性股權交易市場的互聯互通。該聯盟同時作為場外交易市場的行業協會，履行自律監管的職能。

　　對於全國股權交易市場聯盟的制度設計，完全可以形成以中國証監會和地方政府金融辦為監管主體、全國性股權交易聯盟自律監管和各地方性股權交易市場自我約束的市場監管模式。對場外交易市場的監管，應該兼顧其多層次的特點，針對不同的市場應該有相對靈活的監管模式。証監會主要負責全國性場外交易市場的監管，全國性股權交易聯盟對各地方性股權交易市場進行自律監管，各地方股權交易市場進行自律管理和自我約束。

　　轉板交易：應建立無縫對接制度

　　近日,有消息稱,新三板上市的互聯網企業和高新技術企業可以轉板到創業板這一個特殊的板塊中。但是，監管層目前並沒有明確的表態。

　　雖然新三板經常被市場視為“垃圾市場”，但是其中不乏具有發展潛力的公司。推動新三板的有序發展，應該在創業板、新三板和地方性股權交易市場之間建立無縫對接、程序簡明的轉板制度。

　　資本市場上的轉板一般可分為兩種，自願申請轉板和強制性轉板。自願申請轉板是對於經營狀況良好、達到高層次市場要求的企業，可以自願申請轉入高層次的資本市場，一般發生在升板的情況下﹔強制性轉板則是由於挂牌企業經營不善，業績下滑，不再滿足該層次市場的持續上市標准或者沒有按照規定的要求進行信息披露，導致被強制摘牌，被迫轉入低一層級的市場。當然，轉板的層次也可以不局限上下相鄰的層次之間，對於特別優秀的企業，隻要其經營狀況持續到某層高層資本市場上市標准，也可以允許跳級轉板。

　　新三板：盡快建立分級監管制度

　　新三板作為全國股轉市場，是個高度包容的市場，隨著挂牌企業的不斷增加，監管難度也在不斷增大，企業的不斷快速擴容需要監管層面調整步伐，針對不同公司的不同形式，新三板需要實現制度上的差異化安排。

　　去年12月22日，股轉系統副總經理隋強曾透露，2015年中之后新三板的競價交易系統有望上線，而市場分層方案則將於2015年三季度征求意見。按照當前股轉高層口徑，競價交易條件仍不成熟，投資者門檻降低“尚未考慮”，年內唯一相對確定的重大制度革新僅剩下市場內部分層一項。

　　但是，需要明確的是，對於需要在場外交易市場進行融資的企業，基本的監管規則應當得以明確。使各企業信息能用於有效對比，並由專門機構對信息披露的全面性、真實性和及時性進行監管。比如，在信息披露問題上，無論其處在哪層市場，必須公開披露其最近2年的財務狀況及經營信息，以保証投資者能對企業情況有基本的掌握。同時，對於違反信息披露規定的行為，必須形成有效的懲戒條款，對於影響重大、性質惡劣的行為可勒令相關企業退市。

　　從近期“中山市廣安居”等賬戶違規行為被採取監管措施，到做市龍頭中海陽被調查，近一個月來，管理層頻頻對新三板市場違法違規行為出手。截至5月12日，新三板市場挂牌企業數已達到2395家，市場規模越來越大，與此同時，場外交易市場存在的問題也不少，亟待認真處理，解決其中的矛盾和問題。這對於新三板的健康發展，落實國家鼓勵大眾創業、萬眾創新，支持中小微企業發展，促進經濟提質增效升級具有重要意義。

　　□顧雷（中國人民大學金融與証券研究所教授）