十大机构论剑人民币贬值【2】

　　交银国际：人民币贬值将刺破房地产泡沫

　　人民币估值已达到均衡点；警惕交易波动性从汇率市场溢出。周末，央行突然宣布扩大人民币兑美元汇率浮动幅度，每日波幅上限从1%扩大至2%。这是一个历史性时刻。然而，市场的焦点仍然在关注克里米亚的公投结果。

　　同时，由于人民币在过去数周已经快速贬值，国内市场的对央行的重要公告反应似乎有些平淡。市场对公告的解读仍然大都集中在如何从扩大汇率波动演绎出日后的货币政策发展。然而，在从央行对媒体问答稿件的字里行间，我们认为央行这次的举措背后对大类资产定价有更深层意义。

　　央行于新闻稿中表示经常账户盈余相对于GDP比例已下降至2.1%，因此，“国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础”。另一方面，中国“财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”。简而言之，根据央行的意见，人民币的估值似乎已达到了一个长期均衡点。

　　值得注意的是，此说法与中国生产力增长速度已然见顶的时间吻合。假如我们的解读是正确的，那么自2005年7月汇率改革以来所展开的人民币升值趋势终于将告一段落。其实，即使对于美元及欧元等主要国际货币来说，2%的单日汇率波幅也并不常见。所以中国央行扩大汇率波幅至2%表示人民币的汇率定价从此以后将大致由市场主导。

　　我们注意到自2012年底开始，人民币每日升值的幅度持续逼近1%的上限 – 直至今年2月初人民币套利交易大行其道而央行被迫出手干预。市场最终将如何解读央行周末的公告仍尚未可知。

　　但考虑到汇率市场里价格动量往往持续，可以想象的是人民币在未来一段日子有可能会继续贬值，甚至可以每日逼近2%的波动上限，以扭转在过去一年多以来的单向升值的交易模式。这种情况可能维持至央行再次出手纠正市场预期为止。

　　市场预期需要重整，而在交易波幅倍增的情况下，我们几乎可以肯定的是汇率市场的波动性将上升。我们于之前的报告《中国股市近期风险“你懂的”》中写道，离岸人民币的价格较在岸人民币隐含了更多的波动性预期。市场现时应为汇率大幅波动作好准备，并警惕汇率市场波动性随时溢出到其他资产类别。

　　人民币贬值将刺破房地产泡沫。此外，假如人民币升值的预期发生逆转，那么对于投资者长期来说还有更多需要担心的。一般来说，一个国家可通过廉价的汇率推动出口，以增强外汇储备。然后，国家可以开始让货币升值，以便进行大规模的资产价值重估。

　　一旦汇率升值至接近平衡点，资产价值重估将会停止。这些汇率调整的步骤反映出财富如何通过廉价的货币制度首先从国外生产商转移至国内生产商，然后通过资产重估转移至上层阶级，最终转移至大部分人--资产泡沫的最终接捧者。

　　这个过程听起来耳熟能详。2005年7月，当中国开始进行人民币升值，中国的外汇储备只有8,000亿美元，但现在这个数字已增长四倍至3.8万亿美元。与此同时，中国的房地产价格已急升至泡沫水平。若以史为鉴，人民币贬值将会是中国资产价格上涨的强大阻力，这些资产主要是房地产，而股票也将难以幸免(焦点图表1).

　　焦点图表1﹕人民币贬值将刺破房地产泡沫爆破，而股市也难幸免。

　　一些市场人士开始憧憬存款准备金率下调，甚至降息。我们并非完全不同意这种观点。然而，这一举措的意义只能冲销外汇占款下降而引致的货币环境从紧的局面。此外，经济增速相对预期大幅放缓的程度是08年四季度以来最显著的。若这样的经济放缓不是来自于政府“调结构”政策的主导，那么按照过去的经验来说政府或者是会出手干预的。

　　然而，现时社会就业状况良好，有些地区甚至出现劳动力短缺，而资金面未见紧张。随着中国消费的崛起，当下中国的经济结构能够在较低的经济增长情况下吸纳更多的劳动力，解决就业问题并不需要想以往那样依靠盲目的增长。中国管理层在两会期间亦强调保就业才是经济发展的最终底线，而不完全是经济增长。

　　这些迹象表明了短期内下调存款准备金率的可能性有限。即使中国政府最终下调存款准备金率，亦只是为了抵消外汇占款的减少，并不能改变经济放缓的轨道。

　　短期而言，市场环境依然不利于风险资产。克里米亚的公投将很有可能使俄罗斯与西方国家形成对峙的局面。若人民币贬值的预期形成，人民币升值过程中出现的一切将会逆转，并会触发房地产泡沫的破灭。中国的股票市场最近的确一直面临抛售压力，但风险却未得到充分释放。

　　此外，在市场抛售工业金属的过程中，部分交易员却增加了持仓以博降低仓位的平均成本。许多铁矿石交易是裸多盘，并未进行风险对冲，因而或将面临着进一步下行的风险(请参阅我们最近发表的报告：《人民币、房价是显著的市场风险》)。或有的短暂的技术性反弹操作性很弱，难以吸引大基金参与其中，因此这样的反弹只能转瞬即逝。最坏的情况尚未到来，我们还是不要抓飞刀了吧。

　　申银万国：前景光明 但短期将面临诸多挑

　　3 月15 日央行发布公告，自2014 年3 月17 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。

　　评论：

　　人民币汇率浮动区间扩大符合我们预期，市场对此也有预期。目前人民币既不存在大幅度升值的基础，也不存在大幅度贬值的可能。经历了1 月份的升值和2 月份以来的贬值，人们对人民币走势的看法分歧渐大。人民银行选择在这种情况下扩大人民币汇率浮动区间确实是一个比较好的时机。实际上，2 年前人民银行将人民币浮动范围从0.5%扩大到1%时也面临着类似的情景。

　　人民币汇率弹性的增加将拓展货币政策的空间。人民币汇率弹性越小，货币政策有效性越差，这是相当长时间内我国货币政策一直处于被动状态的原因。人民币汇率浮动区间的加大，将为货币政策提供更大的灵活性。一方面可以让汇率在调节国际收支方面发挥更大的作用，譬如通过贬值来刺激出口，抑制进口；降低资金流入的压力等。另一方面也可以使得公开市场操作、准备金率、利率等货币政策更加具有主动性。

　　人民币短期仍面临贬值压力，人民币资产重估的热情可能阶段性降温。人民币汇率扩大浮动和人民币升贬不存在必然联系，更多受到美国QE 退出、中国经济增长数据、金融风险等影响。目前从国际上看，美国大概率仍将按照每次会议减少100 亿美元的步骤减码QE。从国内看， PMI回落、增长疲弱、违约风险开始暴露，这使得人民币在短期内仍将面临贬值压力。此前人民币单边升值预期是人民币资产价格上涨的原因之一，在人民币面临阶段性贬值压力的情况下，人民币资产重估的热情将阶段性降温。

　　热钱流入将在一定程度上得到抑制。热钱的流入(包括融资铜交易等)，主要是赚取人民币和国外货币之间的利差和汇差。人民币浮动区间的扩大，使得这些交易不得不考虑汇率的波动，将一定程度上增加热钱流入的成本，抑制热钱的流入。考虑到这些因素，我们估计今年外汇占款可能减少到1.5 万-2 万亿。

　　前景光明，但短期将面临诸多挑战。目前国际形势复杂，国内风险增加，在这种情况下，人民银行扩大人民币汇率浮动区间突显了国家坚定不移推进改革，让市场在资源配置中起决定作用的决心，这使得未来中国经济增长的基础将更加扎实。但从短期来看，汇率弹性的加大，确实使得企业要比以往更加注重汇率变化，也使得国家的宏观政策更要考虑汇率的变化，无论对企业还是对政府来说都是一种新的挑战。