十大机构论剑人民币贬值

　　点击查看大图

　　招商银行：单边升值结束引发的五个问题

　　中国央行周末宣布人民币兑美元日间波幅扩大一倍，从围绕中间价上下1%扩大至2%，并表示未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，加大市场决定汇率的力度。我们在3月3日的评论中提出，在三元悖论困境下，汇改实际进度可能提前，央行将逐渐放弃维持汇率稳定的目标，此次事件基本验证了这一观点。

　　我们认为，结合此次扩大波幅之前人民币即期市场的表现，扩大波幅后央行答记者问的谈话，以及中国当前所处的货币政策环境特点，可以判定，这次改革是人民币汇改进程中一次里程碑式的节点，足以和2005年7月启动首次汇改相比。

　　央行发言人答记者问所包含的信息量相当大，我们认为其中最关键的有三句话：

　　1)“。。。。。。有利于增强人民币汇率浮动弹性，不断优化资金配置效率，进一步增强市场配置资源的决定性作用，加快推进经济发展方式转变和结构调整”，这意味着央行认可了汇率对配置资源的重要性，将浮动汇率上升到了调节宏观经济的层面，表明此次改革属于全局性、战略性的布署和安排，并非一般性的日常政策改变；

　　2)“未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态”，这意味着人民币正大步迈向同美元、欧元、日元等主流货币比肩的阵营，无论是日间波幅还是阶段性波幅，都会大幅扩大，如果上次扩大波幅至上下1%可以总结为“雷声大，雨点小”的话，那么这次很有可能是“雷声大，雨点更大”，2月底以来人民币的宽幅波动会成为常态，过去龟速爬行的状态将趋于结束；

　　3)“进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇干预，建立以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，这意味着央行将放弃维持汇率稳定的目标，同意将定价权逐渐移交至市场主体，即央行会放弃对人民币汇率的“强制定价”，更多的由市场来决定汇率，也意味着央行政策着力点今后将更加转向货币政策的执行。

　　通过央行的表态，我们初步判断，持续数年的人民币单边升值已经告一段落，双向浮动阶段已经真正来临。

　　在此基础上，现在有几个问题需要重新梳理：

　　1)4%本身有多大意义？

　　如果从国际主要货币的日间波幅来看，4%实际上已经进入到没有意义的虚空状态，1%左右的波幅能够满足绝大多数货币在绝大多数情况下的波动需求，超过2%的日间波幅可视为极端市况，容易引发金融市场的不稳定情绪，因此4%的象征意义大于实际意义，如果波幅真的达到4%，很可能意味着中国经济正处于某种危机状态。我们认为，央行发言人的谈话才是关键所在。

　　2)未来人民币是否会继续升值？

　　考虑到中国经济会继续以较快的速度增长，劳动生产率也将以较快的速度提高，贸易顺差的状态也仍将持续，因此从长期来看，人民币继续升值仍是大概率事件。但是，在逐渐由市场决定汇率的条件下，汇率将会对宏观经济做出反应，有时甚至是激烈的反应，因此假如当中国经济表现出疲软信号时，人民币出现阶段性贬值并不奇怪。

　　3)中间价何去何从？

　　很显然，多年来市场已经习惯了将中间价理解为政策信号灯而非市场信号灯，如果未来中间价形成机制不变，那么就会对此次市场化改革带来严重的信仰危机，市场参与者可能在短暂试探之后重新回到迷茫状态。因此，我们预计中间价机制改革已提上日程，市场主体对中间价的定价权会逐渐扩大，中间价将逐步向市场信号灯靠拢，并最终在某一时刻结束自己的历史使命。

　　4)双向波动对企业是福是祸？

　　一方面，双向波动加大将带来汇率风险的上升，出于对不确定性的担忧，企业对汇率避险的需求将大幅上升，另一方面，随着市场波动的加大和成交趋于活跃，涉及汇率的产品种类会更多，流动性更好，报价更优。

　　同时，这也对银行提出了挑战，做为产品的提供方，形势将会倒逼银行在市场判断、新产品研发、风险控制、对客报价等多方面进行换档升级。

　　5)对国内流动性和货币政策意味着什么？

　　随着汇率风险的加大，预计跨境套利资金将趋于减少，央行退出常态式干预，也会减少外汇占款的投放，这样看的话，流动性供给可能趋于收紧，短期有利于央行执行偏紧的货币政策，我们认为这是央行希望看到的结果，货币政策独立性也将得到维护。

　　因此，春节后就异常宽松的资金面将面临变数，流动性料将逐步收紧，资金利率中枢将会再次上移。

　　但中长期而言，资本的流入流出可能会受到汇率涨跌的强烈影响，从而加大资本流动对国内经济的冲击，预计央行将会更加依赖通过公开市场操作的方式调节流动性，甚至未来不排除启动买卖国债的方式。

　　农业银行：人民币或将放弃参考一篮子货币

　　3 月15 日中国人民银行发布公告，自2014 年3 月17 日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。对此，我们简评如下：

　　短期内人民币汇率很难触及波幅上下限。虽然，人民币对兑美元交易价波幅扩大至2%，但短期内人民币汇率波幅仍然有限，预计不会立即触及上下限。首先，从中国外汇市场实践看，2012 年4月人民币汇率波幅扩大至1%以来，人民币汇率交易价很少触及上下限。2013 年，银行间外汇市场人民币兑美元最大单日升值幅度为0.20%(126 点)，最大单日贬值幅度仅为0.15%(91 点).

　　其次，我国外汇市场还不成熟，广度和深度有限，也限制了人民币汇率波幅。因此，短期内人民币汇率的波幅仍然有限，触及2%上下限的可能性不大。

　　参考一篮子货币或将退出历史舞台。此前，中国人民银行分别于2007、2012 年扩大人民币对美元汇率波动区间。通过对比前两次公告，我们发现此次公告中没有再提及“参考一篮子货币”。这意味着人民币或将放弃自2005 年7 月21 日汇改以来一直采用的参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度，人民币将真正回归有管理的浮动汇率制度。“未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态”，阶段性贬值或升值都是正常的。

　　退出参考一篮子货币符合我国经济发展需要。参考一篮子货币实际上是一种阶段性安排，除了2005 年汇改以来实行这种安排外，1973 年布雷顿森林体系崩溃后中国也曾采用过这种制度，并持续到 1980 年。这种制度的主要优点是，它可以通过稳定名义有效汇率来促进一国贸易稳定发展。同时，作为一种中间汇率制度，可以将这种汇率制度作为向更加灵活的汇率制度过渡过程中的一种临时性、阶段性安排。但该制度存在一个致命缺陷，即一篮子货币价值主要取决于篮子内部货币间的汇率，本国实体经济状况对此影响较小，容易导致本国丧失货币政策的自主性。在我国的实际运行中，这种参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度经常变成事实上的盯住美元，导致中国不得不变相“进口”美国的货币政策。同时，作为全球第二大经济体，采用这种汇率制度也不符合我国的国际地位，不利于推进人民币国际化。从实践来看，截至2013 年4 月底，全世界只有13 个国家实行盯住或参考一篮子货币汇率制度1，并且多是微小国，很多没有独立、完整的产业结构，汇率政策发挥作用的空间有限，没有必要为独立的货币政策付出代价。因此，即使作为过渡措施，这种汇率安排也是一个较差的选择，与我国现阶段经济转型和国际地位不相适应。

　　需要警惕人民币阶段性贬值预期强化。2012 年4 月，人民币汇率波幅扩大之后，人民币曾经阶段性走弱。在当前美联储退出QE以及国内宏观经济和贸易数据不乐观的背景下，2 月中旬以来人民币对美元已经出现一轮小幅贬值，此次人民币波幅扩大有可能会进一步强化阶段性单边贬值预期，对此需要给予警惕。