十大机构论剑人民币贬值【4】

　　齐鲁证券：影响人民币汇率升值因素正在发生变化

　　投资要点

　　人民币短期将继续保持震荡升值趋势：我们认为短期(2-3年)之内人民币将继续保持震荡升值趋势。与2012年海外金融风险高企不同，本次人民币贬值发生在在岸市场，香港离岸市场人民币一直处于升水状态，人民币即期汇率的走低，可能是政府扩大汇率波动区间的一个政策选择。

　　两个论据可以支持我们的观点：一是2013年传统货币政策对中国经济“去杠杆”调控失灵，央行货币政策从内(利率+信贷)转向内外结合(利率+信贷+汇率)。二是中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力。

　　针对第一点，我们《人民币汇率猜想的逻辑》已有详细阐述。支持“中国经济增长的结构性因素降低了人民币实际有效汇率升值压力”的论据有三个：劳动生产率增速下降。中美全要素生产率趋同意味着中美劳动生产率增速剪刀口的收敛可能是趋势性的而不是结构性的。中美劳动生产率增速差趋势性降低，人民币实际有效汇率升值压力已经降低。

　　传统储蓄-投资盈余缺口收敛。人口结构预示中国储蓄率或已经见顶。意味着中国传统储蓄-投资盈余缺口收敛。在潜在经济增速趋势性下滑背景下，政府仍旧制定较高的经济增长目标，将进一步降低贸易顺差GDP占比，降低汇率升值压力。

　　贸易顺差/GDP占比继续收窄。两个现象说明中国产品缺乏持续竞争力。首先，高科技产品出口占制成品出口比重峰值已过。其次，研发投入占比整体水平不高，中国研发占GDP比重显著低于世界平均水平。

　　产品竞争力难提升，制约贸易占比的继续扩张，降低汇率升值压力。

　　长期来看，人口结构老龄化、劳动生产率增下降速与贸易缺乏可持续竞争力意味着中期人民币或出现趋势性贬值的可能。短期人民币波动区间增大甚至贬值，对中国经济的影响有两点：人民币大幅波动可能推动部门间资产负债再配置，放大对流动性的影响。人民币升值过程中，投资-储蓄缺口推升国家整体资产结构向美元资产转移；美元利率与汇率的双低，驱动私人部门的资产向人民币转移、私人部门负债结构转向美元转移。人民币汇率波动区间变大，上述居民部门资产负债结构配置可能逆转，负债从目前的“净负债美元化”向“债务去美元化”转变，资产从人民币部分转成美元。私人部门对外净负债的结构变化会放大汇率波动对整体流动性的影响。

　　人民币汇率波动区间变大可能会影响到传统的货币政策。一旦人民币波动区间放大导致外汇占款大规模减少，信贷投放量将面临存贷比的制约。为了确保货币投放，货币政策面临存款准备金率下调与75%存贷比的调整。

　　银河证券：人民币贬值 正回购将加码

　　核心观点：人民币贬值，正回购将加码，不排除央票重启过去两周央行公开市场连续进行14 天正回购，但短期资金价格继续全线回落。

　　目前，R001、R007仍分别在2%、4%以下，资金较为充裕。

　　近期流动性反常宽松的原因主要在于年后人民币持续贬值。2 月28 日人民币兑美元汇率一度触及6.18，自1 月14 日创下6.0406 的新低后贬值超过2%。市场上人民币卖盘较多，但央行在中性货币政策立场下不希望流动性过宽，因而重启正回购。显然，前者规模大大高于千亿级别的正回购。故而流动性仍然相对宽松，资金价格下降明显。由于接下来两周将有2680 亿正回购到期，预计央行正回购将继续加码，不排除央票重启。

　　但是，这种宽松无法持续，人民币兑美元汇率经过快速贬值后有望缓一缓脚步，同时在“稳健、中性的货币政策”立场下，正回购若持续加码或者央票重启均可能导致机构预期转向。

　　从对A 股的影响看，在复苏加速趋缓、正回购加码下，大盘仍将以调整为主，机会仍在主题上，包括与“两会”相关的环保、军工、国企改革等，中期看成长股仍然是上半年的主力，在调整中优选方向：以特斯拉为代表的新能源汽车、以3D 打印和机器人为代表的生产智能化、以移动互联应用为典型的生活智能化。