十大机构论剑人民币贬值【5】

　　兴业证券：人民币贬值的冷思考

　　投资要点

　　本周，人民币汇率大幅贬值，一定程度上引发了市场的恐慌，我们认为，当前的人民币贬值是央行主导的行为：

　　(1) 意图一：改变人民币单边升值预期。我们看到，人民币汇率的贬值发生在央行宣布扩大人民币波动浮动范围之后，更合理的推测是央行有意引导人民币走低，使得此前单边赌升值预期的套利热钱暴露风险。

　　(2) 意图二：提前应对QE 退出的压力。在去年5月美联储缩减QE 规模时，新兴市场经济体遭遇汇率风险，而中国成为资金避风港，反而加大了国内的政策操作难度。因此，提前增加人民币波幅，有助于减少将来QE 持续退出时被动应对的压力。

　　(3) 意图三：提高国内货币政策的有效性。在单边升值压力下，货币政策空间被大幅缩小，提高汇率浮动区间，有助于后续货币政策放松或者紧缩时的效果。

　　(4) 为何选择当前时点？我们认为是1月份顺差超预期，且考虑到今年全球复苏趋势，外汇占款增加导致的基础货币投放情况不会差，经常项的有利局面，使得当前增加人民币波动性是较好时点。　　

　　(5) 未来趋势？我们认为当前的贬值只是人民币的阶段性行为，不代表中长期趋势，在顺差和人民币国际化的大背景下，人民币每年2-3%的渐进式升值仍在持续。考虑到2%左右的波动区间，6.22左右可能接近于央行的贬值上限。

　　民族证券：人民币贬值背后的央行政策图谋

　　近日，人民币汇率市场风云突变，今年以来保持强势的人民币对美元汇率出现了六连跌，自2 月18 日算起，人民币即期汇率贬值幅度已超过1%，而若从1 月14 日人民币汇价的高点6.0406，则达到1.4%。人民币短时期内如此猛烈的下跌无疑是05 年汇改以来罕见的。我们认为，这一轮人民币贬值固然与前期美国加快QE 退出有关，但考虑到2 月美国加快退出QE 对于新兴市场的冲击短期已经平息，人民币较快贬值还更大程度上与国内因素有关，如一方面，近期我国经济走弱，国内市场利率的走低导致了热钱流出，而另一方面，央行趁此时机主动释放汇率贬值的信号也加剧了人民币的贬值。

　　人民币为何贬值

　　这一轮人民币贬值起始于1 月中旬，当时美国QE 加快退出的预期已经引发了一些投机资金流出新兴市场， 并造成当地汇率的大幅波动，人民币汇率也受此影响有所波动，即期人民币兑美元汇率以及NDF 汇率分别从1 月中旬的6.04,6.09 贬值至1 月30 日6.06,6.12. 但相对于海外新兴市场的贬值幅度，人民币汇率表现还算稳定，其原因主要在于我国与其他新兴经济体相比，基本面以及贸易顺差状况都较好，且国内外利差仍处于高位，这都使得境内外市场大多数主体“做多人民币、做空外币”的热情还在，从而较大程度上抑制了人民币的贬值。 到了2 月之后，市场发现不利于人民币的因素还在增多，如2014 年1 月PMI 已经连续两个月回落，为6 个月来新低，国内经济走弱的迹象已经比较明显；春节后，受大量资金回笼银行体系，实体经济资金需求减弱等因素影响，银行间市场利率出现了明显回落，这也使得中美一年期国债利差较快缩窄，节后6 个交易日下滑15 个基点。这都一定程度上引发了部分投机套利资金的流出，人民币即期汇率2 月10 日-14 日也出现了五连跌。 但这次央行不同于去年8 月，当人民币汇率存在贬值压力时，连续6 日主动调低中间价以引导市场汇率稳定不同，这次央行居然自2 月18 日开始，主动5 日连续抬高中间价，这种反常行为无疑让之前赌央行会稳定汇率的国内外投资者意外，他们之前大肆做多人民币的头寸也面临着亏损，而他们不得已的斩仓也进一步推动了人民币汇价的下跌，创造了本周二人民币汇价近年来最大的跌幅纪录。

　　央行推动汇率贬值的图谋

　　我们认为，这次央行没有向去年8 月那样稳定汇率，主要是因为不同的经济环境及政策诉求。 去年5-8 月时期，市场担忧美联储提前退出量化宽松货币政策、二季度我国经济表现弱于市场预期等因素叠加，曾导致市场避险情绪上升，由此也引发了人民币的贬值以及跨境资金净流入的大幅度减少。在当时政策稳增长必要性突出，国内流动性也比较紧张之际，央行也就需要稳定汇率以稳定外界对于我国经济增长的信心， 也需要稳定跨境资金流入以保持国内流动性的适度平稳。 而今年2 月，事实证明1 月市场对于美国加快退出QE 过虑了，美国经济的现状决定QE退出是一个渐进的过程，对于我国流动性的负面影响有限；我国经济虽然目前有下滑迹象，但仍在合理区间，离管理层确定的经济增长7%的底线还有一定距离；跨境资金净流入仍保持较大规模，也增大了国内的流动性压力，如在1月中下旬人民币汇率有所贬值情况下，1 月银行结售汇顺差还高达733 亿美元，创下去年年初公布此数据以来的最高值。 因此，央行也就没有如去年8 月一样有稳定汇率和流动性的压力，而可以利用这次汇率贬值压力去寻求更大的政策诉求实现。