貨幣戰爭陰影下，人民幣何去何從？

用統計口徑不同的M2來判定人民幣超發不科學

貨幣戰爭陰影下，人民幣何去何從

剛剛連任的中國人民銀行行長周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來，他在處理貨幣問題上一直表現得游刃有余。但現在他所面臨的貨幣形勢可能比他的上一個任期更為復雜。

央行最新公布數據顯示，截至今年2月末，我國M2（廣義貨幣供應量）余額達到99.86萬億元，全球排名第一。而中國的GDP（國內生產總值）隻排名世界第二，M2與GDP的比值將近1.9，創歷史新高。這導致“中國貨幣超發”的質疑聲再度響起。

不久前，周小川回應了這一質疑。這位學者出身的官員強調，各國經濟體金融結構特性不同，M2統計口徑不同，隻看M2與GDP的比值，不能輕易得出貨幣“超發”結論。

中國M2可能被“妖魔化”了

據21世紀網數據部統計，2008年中國、美國、歐元區新增的貨幣供應量基本持平，2009年美、日、英、歐同時大幅減少新增M2，而中國的新增貨幣供應量以每年12萬億元水平連續增長4年，激增50多萬億元，實現翻番。

渣打銀行的報告稱，2009年~2011年間，全球新增的M2中人民幣貢獻了48%﹔2011年當年貢獻率為52%。

中美比較的數字也令人吃驚。截至2012年年末，中國的M2與GDP之比達到1.88。同期，美國的M2余額為10.04萬億美元，GDP為15.81萬億美元。

分析人士認為，這相當於中國一元錢的貨幣供應，隻撬動了五角錢的GDP，而美國一美元拉動最少1.5美元的GDP。

從縱向比較看，中國M2與GDP的比值從1978年的0.32增長到2012年的1.88，在34年間擴大了近6倍。

批評者認為，2008年以來，為應對全球金融危機，中國貨幣管理部門用信貸急劇擴張的方式維系了繁榮，但同時“埋下了貨幣快速貶值的隱患”。

但是，周小川在兩會期間反駁了上述批評。

他認為，中國仍處於市場化轉軌時期，貨幣化進程加快，一些產品從計劃經濟下的直接實物分配，轉變為貨幣化交易，如土地、房產等貨幣化更為突出。同時，資產市場的迅速發展，包括交易所市場、銀行間市場，以及擴大人民幣跨境使用，也增加了貨幣需求。

歷史地看，2012年中國名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額2012年也大約是2002的5倍，說明貨幣發行速度大體符合規律。

總體而言，一個國家總儲蓄率高，M2數量就會大，亞洲國家的M2與GDP之比普遍較高，這與亞洲國家的儲蓄率高有關。我國總儲蓄率約是GDP的50%，其中家庭儲蓄率超過30%，遠遠超過美歐等發達經濟體，也比亞洲的平均水平高出一截。

M2高還與間接融資比重大有關，由於間接融資表現為經由銀行存款，這導致間接融資比重大的經濟體M2與GDP之比通常比較高。日本、德國等，融資體系以銀行為主，M2比GDP就比較高。

此外，中國M2的統計口徑相對較大。周小川舉例，IMF（國際貨幣基金組織）用金融總資產與GDP的比率衡量貨幣發行量，金融總資產是銀行總資產加上公開發行的債券總市值及股票總市值。2011年，該數據的世界平均水平為366%，美國、歐元區、英國、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%﹔亞洲四小龍平均水平為544%多﹔中國隻為303%。

他強調，中國的銀行總資產佔金融總資產的3/4，顯著高於其他國家，主要原因是直接融資（股市、債券等）尚發展不足。

上海交通大學研究員高連奎認為，許多人談貨幣“超發”，沒有搞清楚廣義貨幣和基礎貨幣，是兩個概念。M2是廣義貨幣統計指標，類似一個記賬數字，與基礎貨幣的發行關系不大。

他解釋稱，銀行放貸后，企業或個人借到的錢，不一定馬上使用，一般也要存在銀行，此時銀行又增加了一筆存款，還要繼續放貸。M2就是經過這種多重貸款“派生”出來的存款余額總量，這可看成“貨幣的循環利用”。

因此，M2數值不但取決於基礎貨幣投放量，也取決於貨幣循環和周轉的效率，也就是“貨幣乘數”。

一般而言，為防止“貨幣乘數”無限擴大，導致貨幣循環鏈條崩潰，各國都設有存款准備金，不允許銀行把所有的錢都貸出去，存款准備金率就是控制“貨幣乘數”的主要閥門。

中國的商業銀行存款准備金率從2005年的7.5%，一路飆升至20%上下，“閥門”不可謂收得不緊。

高連奎表示，相對可取的中美貨幣比較指標是“貨幣乘數”。1959年至今，美國“貨幣乘數”平均值為9.74倍，最高值為1985年的12.44倍。金融危機爆發后的2009年9月，美國“貨幣乘數”下降至最低值4.63倍。這反映出，當時美國經濟體信用鏈條斷了，貸款意願急劇下降，貨幣周轉速度和使用效率都降低了。

而中國“貨幣乘數”在2001至2010年間，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近。“在常規年份，美國的‘貨幣乘數’一般是中國的兩倍，說明美國的金融循環能力比較強。”

高連奎分析，“貨幣乘數”的比較反映出，像中國這樣以大型銀行為主的金融體系，缺乏中小型金融機構的支持，資金運行效率比較低，“毛細血管不發達，主動脈負擔重，沉澱的血液就比較多”，這是導致廣義貨幣存量比較大的原因之一。

從物價指標看，2001∼2011年這10年，中國平均通脹率是2.5%，最高5.9%，最低負0.8%。1990∼2000年平均7.1%﹔1980∼1989年，是7.7%。這就是說，即便最近10年中國M2“加速度”增長，卻同時保持了相對較低的通脹率。

今年2月份我國CPI達到3.2%，超過此前多數人士的預期。周小川則強調，在央行貨幣政策目標中，保持低通脹排在第一位，央行對此高度警惕。當然，與促進經濟增長、增加就業和維持國際收支平衡，這三個貨幣政策目標，在不同時刻，“相互之間存在不一致，是需要權衡的”。

財經分析人士賀江兵認為，中國M2可能被“妖魔化了”，許多分析犯了常識性錯誤。他說：“把物價、房價高等歸咎於央行，歸咎於M2，猶如把你的工資低，歸咎於給你發工資的會計一樣”。

“用統計口徑不同的M2來判定人民幣超發，其實是個偽命題”，高連奎表示，實際經濟生活中，中國CPI基本穩定，而企業界尤其是中小企業，反而面臨融資難的老問題，再加上高利貸盛行、信托貸款、影子銀行等現象，這反映出中國實體經濟遇到的可能不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。