張慎峰：努力建設人民滿意的交易所

人民網北京1月20日電 （記者 李彤）由人民日報社經濟社會部與人民網聯合舉辦的 “人民金融年會”1月20日在北京召開。本屆年會以“大改革時代的挑戰與機遇”為主題，中國金融期貨交易所董事長張慎峰在主旨演講中表示，股指期貨和國債期貨運行平穩，服務資本市場發展權利的積極作用日益明顯。

以下是發言實錄：

尊敬的各位領導，各位來賓：

大家上午好！

非常高興能夠來到人民日報社，參加人民網主辦的首屆“人民金融年會”，並榮獲“2013中國金融年度人物”這份殊榮。本次年會聚焦“大改革時代”，探討金融行業面臨的機遇與挑戰，很有前瞻和現實意義。

下面，我從三個方面向大家匯報下有關情況。

一、股指期貨和國債期貨運行平穩，服務資本市場發展全局的積極作用日益顯現。

中金所目前有兩個產品。第一個產品是2010年4月16日上市的滬深300股指期貨。2013年日均成交5900多億元，累計成交140.70萬億元，同比增長85.52%。股指期貨上市近四年來，已全面實現上市初衷，圓滿完成“高標准、穩起步”的預定目標，服務資本市場發展全局的積極作用日益顯現。一是充分發揮了“減震器”的宏觀穩定作用，提高了股市內在穩定性，大幅波動天數明顯下降。二是成為財富管理“保險單”，投資安全更有保障。三是成為提升股市核心競爭力的“助推器”，推動了各種機構長期資金入市，加速了產品創新。四是催熟先進投資理念，起到了股市投資文化“催化劑”的作用。

中金所第二個產品是2013年9月6日上市的5年期國債期貨，目前剛剛四個多月，也實現了平穩起步，積極作用逐步顯現。一是上市以來，投資者參與有序，市場交易理性，沒有出現“炒新炒虛”的現象，86%的交易量主要集中在主力合約。二是期現貨價格聯動良好，期現價差僅為1毛6，甚至略好於成熟運行幾十年的美國10年期國債期貨的表現。三是對現貨市場的推動作用已經開始放發揮。

二、中美股市表現迥異，不是股指期貨惹的禍。

滬深300股指期貨上市以來，獲得了專家學者、專業機構和主流媒體的廣泛認可，特別是得到了人民日報等主流媒體的高度肯定。在股指期貨上市一周年時，人民日報明確指出“股指期貨成功嵌入資本市場”，影響很大。但社會對股指期貨市場的理解和認識客觀上還需要一個過程。

比如，近期中美經濟與股市表現的對比成為熱門話題。不少人認為，美國作為前次金融危機的發源地，經濟熊冠全球，股市卻牛冠全球，而中國恰好相反，好像二者都出現了匪夷所思的“股市與經濟基本面背離”的狀況。然而透過現象看本質，中美股市表現迥異，根源在於實體經濟和金融。

1.中美宏觀經濟所處周期不同，導致股票類資產吸引力不同。股市是宏觀經濟的晴雨表，不僅反映當前經濟增長，更反映未來走勢和預期。美國經濟自次貸危機爆發后，從2007年12月步入衰退，2009年第三季度開始恢復增長，走出V字形復蘇之路。當前美國經濟多項指標向好，復蘇跡象明顯加快。2013第三季度美國GDP增速為2.8%，高於過去三個季度的水平﹔今年1月13日美銀美林將其對美國2013年第四季度GDP增速預估從2.1%上修至3.5%。考慮到增速的穩步回升和美國經濟的巨大體量，美國經濟的復蘇非常穩健。而中國GDP增速絕對值雖然維持高位，但調整減速態勢非常明顯，2007年至2012年，GDP增速分別是14.2%、9.6%、9.2%、10.3%、9.2%和7.8%，2013年前三季度GDP增速僅為7.7%，遠低於過去幾十年10.2%的平均增速，總體進入下降通道。中美經濟周期的不同步，是中美股市表現差異的核心因素。

2.中美市場實際利率水平不同，導致企業盈利能力不同。實際利率水平決定企業資金成本，直接影響企業盈利能力。美聯儲自2008年11月至2012年底，先后推出了四輪量化寬鬆政策，將聯邦基金利率調降至0.25%以下，以此增加市場流動性，降低企業借貸成本，增強企業盈利能力，大大刺激了經濟復蘇和持續發展。美股雖大幅上漲，但標普500市盈率過去4年始終保持在20倍左右水平，說明美股走牛並非價值高估，而是企業盈利增長的強力支撐。相反，中國實際利率水平不斷抬高，雖銀行一年期基准利率為3%，但預期收益率為6-8%的各類理財產品比比皆是，更不論收益高達10%的信托產品和15%的民間拆借利率，企業實際融資成本已遠遠超出合理范圍。高企的實際利率水平，增加了企業運營負擔，大大削弱了盈利能力。

3.中美產業格局不同，導致驅動股市動力不同。美國股市呈現典型的高科技和新興產業驅動特點。從行業結構上看，以蘋果、谷歌、微軟為代表的高新技術和信息產業在美國的道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克100指數中均是權重最大的行業，權重佔比分別達到19%、18%和55%。美國股市及其主要指數可以借著高科技產業持續高速發展的東風而不斷挑戰新高。過去幾年正是以科技革命和創新等為代表的股票品種走強推動了美股穩健上漲。反觀中國，金融地產、工業和可選消費等傳統成熟行業仍在經濟和股市中佔主導地位，其權重佔比在滬深300中高達65%以上。這類行業周期性強、成長性差，在經濟轉型中以往的高增長模式難以為繼。此外，真正高成長的優秀科技企業如騰訊、百度等又未在境內上市，中國股市其實沒有真正享受到中國新興產業高速發展帶來的紅利。

4.中美理財市場不同，分流股市資金程度不同。美國市場理財產品收益率大大低於股市股息率，反襯股市吸引力。金融危機后，美國推行低利率貨幣政策，聯邦基准利率從2007年的5.02%快速下降到2008年的1.92%、2009年的0.16%。此后一直維持在低位。2013年12月份，聯邦基准利率為0.07%，商業銀行居民儲蓄率平均為0.17%。美國完全市場化的利率環境及良好金融秩序等因素，讓市場上固定收益類投資產品寬鬆而有序地發展，收益率緊緊貼合市場基准利率。而標普500成份股最近幾年平均股息率為2%，是無風險利率的28倍，是銀行存款利率均值的11.5倍，顯然更富吸引力。相比而言，中國理財產品市場秩序混亂，影子銀行各類產品收益率盲目攀比、規模盲目擴張，平均預期收益率遠超6%，而滬深300指數3%的股息率僅與銀行1年定存利率相同，且不到理財產品收益的一半。銀行和信托發行的高收益理財產品總規模已高達30萬億元，吸引和分流了大量股市資金。

5.風險管理工具的應用程度不同，導致長期資金入市規模不同。圍繞股票現貨市場，美國構建了完整的股票衍生品市場，包括股票和指數的期貨與期權產品。股票和指數期貨與期權產品是風險對沖和管理工具，用於現貨市場的套期保值。在美國市場，機構投資者佔主導地位，像401K養老金等長線投資機構持股規模達到14萬億美元，佔美股總市值的46%，他們有能力和實力靈活應用各種衍生品工具，為手中的現貨股票持倉進行風險對沖，客觀上增強了長期持股信心。相比之下，我國金融期貨與衍生品市場發展還很不充分。資金量最大的公募基金、銀行與信托類理財、保險機構由於種種原因沒有使用股指期貨等風險對沖工具，對高風險的股票類資產顯得極為排斥，甚至還有些人認為近幾年股市下跌是股指期貨惹的禍，隻允許非常少量資金投入股市。

可見，中美的股市和經濟都沒有發生所謂的背離，股市仍舊反映了經濟基本面，中美股市走勢差異巨大的根源在於實體經濟與金融因素的不同。中國股市持續低迷調整，恰恰體現了中國經濟轉型期間的陣痛。

對此，應有正確認識：

首先，股指期貨與股市一樣，都是宏觀經濟的晴雨表和溫度計。二者之間具有相關性，但並非因果關系，股指期貨不具備引領股市下跌的能力。但由於交易機制和交易標的差異，股指期貨與股市對信息反映的速度有所不同。舉一個例子。閃電和打雷的關系，現代人都清楚打雷和閃電都是不同電荷的雲層之間放電的結果。只是光在空氣中的傳播速度遠遠超過聲音，所以人們總是先看到閃電、后聽到雷聲。股指期貨與股票市場的關系類似於此。股指期貨交易的是復合性的指數，杠杆交易且價格顯示速度快，看起來好似期貨領先，其實它們有關聯關系而不是因果關系，它們有共同的決定因素，那就是實體經濟和更宏觀的金融因素。

再比如，社會也普遍關注股指期貨升貼水，即期現貨價格相對高低的情況。有人認為，升水就是做多看多、貼水就是做空看空股市的標志。實際上，股指期貨升貼水主要受金融市場利率、股市分紅、套利資金成本等影響。升貼水不代表定價有偏差，也不是看多或看空的有效標志，更不是股市走勢的指南針。美國市場利率很低，僅是股息率的1/20，因此標普500指數期貨2009年以來出現持續貼水，5年來99%的交易日期貨價格低於現貨，但美國股市自2009年一路走高，連創歷史新高。而我國滬深300股指期貨運行近四年來，主力合約升水比例在68%左右，但並未改變我國股市持續調整的現狀。

產生誤解的根源在於沒有看清股票和期指的根本區別。期貨和現貨價格不能逆向傳導的關鍵在於：股市交易的是數量有限的股票，這種“有限性”決定了交易量對價格影響巨大，即“供求”狀況在起作用。而期貨市場交易的是“無限”的合約，就類似於買保險單一樣，可以隨時創建、無限使用，不受現貨規模約束。隻要有資金，有不同觀點和對手盤，理論上可以實現“無窮大”的成交量和持倉量。交易量大隻代表資金成本控制和避險需求的觀點分歧，對另一種本質不同的股票價格並無實質影響。它們的共同決定者是實體經濟和金融因素。

第三，抓住機遇，迎接挑戰，建設人民群眾滿意的交易所。

未來五年是我國全面深化改革和擴大開放的關鍵時期，也是金融期貨市場發展的重要階段。我國實體經濟持續增長，也迫切需要與之相匹配的風險管理市場。我國宏觀金融改革不斷推進，金融服務實體經濟發展的能力不斷提升，金融創新先行先試的氛圍更加包容。金融期貨市場建設順應天時，機遇難得。同時，金融期貨市場建設還面臨著諸多挑戰，還存在制約金融期貨功能發揮的一系列因素。這包括：一是社會對金融期貨認識不足，發展環境有待改善。二是產品上市審批機制亟需改革，產品上市步伐亟待加快。三是各類機構等參與主體的市場准入條件亟待優化，入市節奏亟待加快，參與的廣度和深度亟待拓展。目前隻有兩個金融期貨產品肯定是遠遠不夠的，不能滿足市場日益豐富、十分迫切的避險需求。未來中金所將聚焦市場需求，著力完善金融期貨產品體系。一是完善權益類產品體系。在保障滬深300股指期貨平穩運行的基礎上，加快推出滬深300股指期權﹔適時推出以中証500、上証50等其他系列指數期貨。二是在保障5年期國債期貨平穩運行的基礎上，分步推出10年期國債等其他關鍵期限國債和利率類期貨及期權合約，逐步健全利率衍生品體系，健全反映供求關系的國債收益率曲線。三是適時推出匯率類期貨及期權產品。

中金所將秉承“社會責任至上”的理念，抓住我國深化改革擴大開放的歷史機遇，推進產品、服務和技術創新，充分發揮市場功能，積極打造金融風險管理服務平台，服務國民經濟發展需要，努力建成人民群眾滿意的交易所。

當然，金融期貨在國際上已經是簡單、成熟、廣泛使用、必不可少的風險管理工具，在我國也有很好的發展前景和比較扎實的運行探索實踐，但它畢竟在我國剛剛生根發芽，還是新生事物，還很嬌嫩，需要各方的共同呵護。尤其是，人民日報引領社會輿論和認識導向，在宣傳黨的理論和路線方針政策中發揮著“中流砥柱”的作用﹔人民網作為中央重點新聞網站，是發布權威信息、反映社情民意、服務廣大網民的重要平台。希望人民日報和人民網能夠更多關注金融期貨這個小眾、專業市場，倡導風險管理“新文化”，傳播金融期貨“正能量”，共同促進金融期貨市場發展，共同為我國經濟及金融發展保駕護航！

再過幾天就是新春佳節，借此機會我提前向大家拜年。預祝大家新春快樂，馬到成功！預祝本屆年會圓滿成功！

謝謝大家！